腾讯新闻 作者江晓川
十年前，美国房地产市场的泡沫破裂，引发全球金融海啸。有资深中国金融学者表示，金融危机以来，“由于宽松的货币政策，整个金融市场发生了根本性和结构性的变化”。
朱民 清华大学国家金融研究院院长
清华大学国家金融研究院院长朱民在“改革的规则与创新：2018光华·腾讯经济年会暨风云演讲”上总结了危机后的十年，全球金融市场的多个结构性变化。
他说，这些变化“会导致全球金融市场又一次巨大波动，当金融债务盘子越来越大，这些波动会比从前更大”。
变化之一，是全球债务持续上升。
全球债务，包括政府债务、居民债务及企业债务在内，在2008年约为83万亿美元；但2017年这一指标已经达到140万亿。
就国别而言，从2006年到2016年，主权及非金融企业部门债务与GDP之比，日本自343上升至388，美国自225上升至259，而中国则自142上升至254。
朱民称，“如此大量的债务上升，在从前很少发生，这表明金融风险仍在继续积累”
变化之二，是全球股市不断创出新高。
朱民表示，“金融债务上升，融资增加，流动性宽广使股市不断上升新高”。以美国股市为例，包括道琼斯工业指数、标准普尔500指数及纳斯达克综合指数在内的三大股指均不断创下新高，增速及斜率远超从前。
不仅如此，美国股市估值也在提升，“从前股市估值约在17倍左右，今天的估值已经达到了28倍”。朱民表示，通常理解，企业盈利和估值“或多或少应该沿着同一个方向走”，但实际上“公司盈利和股市估值的缺口在不断扩大”。
朱民称，这一缺口体现的“是流动性缺口，就是泡沫”。他预测，若要维持现有估值，美国公司2019年至少需要获得6.8%-7.5%的增速，但经济学家普遍预计美国经济增速会大幅度下跌，因此“维持股市估值，几乎不可能，抛售股票将是必然现象”。
变化之三，是金融市场发生了深刻的结构变化。
全球银行业趋于健康，但保险业全面恶化。融资结构中， 银行与资产管理公司均大幅增长，且后者增长“远超银行”。影子银行不断增长。市场集中度增加。
2008年之后，银行业总资产在下降，而资本金在上升，“银行资本金对资本的比例在提升”；流动性在改善，存款占比不断上升，而短期及长期拆借不断缩小，市场风险敞口在缩小。
而保险方面，资本回报率低于8%的保险公司，无论是美国、欧洲及日本均大幅度增加，而高于10%的公司则大幅度减小。朱民称，“原因很简单，人们越活越长，保险公司的敞口越来越大，利率水平低，保险业现金收入低”。
融资结构上，在1995年，美国银行业资产约为5万亿美元，资产管理公司约为2万亿美元，而到了2017年，银行及资产管理公司的金融资产分别都达到了16万亿美元。
“融资结构从银行走向资产管理公司，走向资本市场”，朱民表示，“这一变化的更深刻含义在于，它改变了世界的流动性结构”。
当银行主导金融体系时，若市场出现波动，银行将提供主要的流动性，“银行有长期的客户关系，它会为客户提供流动性”，朱民表示，“但当资产管理公司主导市场融资时，若市场出现波动，第一个反应是逃走，它们没有任何责任和文化向用户提供流动性”。
影子银行方面，其资产快速增长，增长速度超过了商业银行。朱民称，“影子银行被认为是2008年金融危机的一个主要祸源，但十年以后，影子银行没有缩小，还在继续扩大”。
市场集中度方面，某些大型资产管理公司能够持有的债券份额，比重高达20%-40%。朱民表示，“高度集中性产生了很大风险，因为如果市场波动，五大金融管理公司中，只要有一家走人，市场就崩盘了”。
变化之四，是外部经常账户失衡缩小，而资本账户失衡扩大。
朱民认为，外部经常账户失衡“估计未来几年会逐渐改善，维持在全球GDP的1%左右”。但全球资本账户失衡急剧扩大，“过去几年，宽松的货币政策推动了资金的跨境流动，当全球资金流动规模和速度都在加上，体现了新的金融风险特色”。
变化之五，是利率和通胀率低迷，流动性继续宽松。
朱民表示，美国利率水平在危机以后为零，自2015年底开始逐渐上升，但由于低通胀率，美国实际利率水平长期为负，因此融资和投资成本依然很低。
他说，“债务水平在升高，股市价格在高位，利率水平为负，流动性宽松，这个世界分成了’贪婪’和‘恐惧’两大阵营。很多人愿意继续冒险，并且他们在过去18个月里有继续赚了很多钱。融资成本低，虽然股市风险高，但依然有增长前景，所以有人愿意冒险”。
变化之六，是美联储开始升息，市场开始变化。
朱民表示，从百年利率周期来看，预期此后美国利率水平“只会上升，不会下降”。他称，利率水平上升，美联储缩表，抽走流动性对市场影响很大。
此外，历史表明，与利率上升同步的是美元走强。而美元走强将导致企业负债成本增加，“会导致资金回流美国，使得其他金融市场发生波动”。