展望2018A股:核心驱动力曝光

12月29日,2017年最后一个交易日,以中国平安、贵州茅台为代表的大蓝筹以向下调整结束了一年的单边上涨行情,上证综指再次站上3300点上方。

3300关口为何重要?

以技术派的刻舟求剑来看,2016年的沪市重大压力位同样是3300点。目前上证5日均线成功向上穿过10日和20日均线,这给2018年的韭菜,又留下向上突破压力位的希望。

假如K线欺骗了你,不要悲伤,不要心急,因为还有下一次。通常在A股,当我们在说希望的时候,就意味着随时做好破灭的准备。

2017年,一半是海水一半是火焰的结构性行情,则意味着散户一边含泪割肉,一边眼看上证50,心中又鼓起“扶老夫起来,还能再试试”的勇气。

以2016年12月30日至2017年12月29日为一个完整交易年度,浓眉大眼的上证50指数年涨幅为18.23%;中证500指数涨幅为-5.08%;而曾是“五陵少年争缠头”的创业板指数,年涨幅为-19.72%。

从2016年11月来看,整整13个月,全球各大主要股指每月都在上涨,市值增加近9万亿美元。全球新兴市场股市以34%的收益率远超成熟市场。

如果把创业板看作A股的新兴市场,却是一股逆流。

笔者身处江浙,回顾2017年,曾在创业板收割一茬又一茬韭菜的大户,赚钱者寥寥无几,反倒是初入股市、定投股基的散户傲视众人。往日只做筹码博弈的敢死队,也在学习基本面选股和波段操作。

市场即将迎来2018年的第一个交易日,在目前去杠杆的宏观环境和严监管的政策背景下,A股最大悬念无疑是“二八”风格是否仍将持续,创业板能否触底反转?

第一部分:旧逻辑与新驱动力

在笔者回答上述问题前,不妨先回顾此前的运行逻辑和驱动因素,并展望2018年新的驱动力。

股市始终在反应宏观经济状况,只不过是以均值回归的形式。短期来看,市场中的杂音与扰动会在一定程度上驱动股市。

例如2017年年初的雄安行情,在政策未落地、一切尚不明朗的情况下,游资与散户的情绪炒作,接连一字板封板雄安概念股,留给其他机构高位砸盘的机会,深度套牢炒作盘。

从中长期来看,全球股市的运行逻辑与驱动因素无外乎来自于所处的宏观经济环境与政策监管环境,未来,微观的监管政策对A股的影响会更加直接,例如对游资的打压。

如果回过头来看2012年-2015年之间的成长股行情,则逻辑显而易见。

彼时宏观经济从繁荣掉头向下,实际GDP增速从2011年的10%回落至2012年的8%。在2012年之后,中国人口周期红利消退的特征极为明显,经济先后经历“去出口化”和“去地产化”,趋势增长率从9.5%快速下行至7%以下。

PPI(生产价格指数)在2011年-2012年也从20%跌落至-6%,CPI也跟随跳水,市场基准利率—十年期国债到期收益率摸上4.3%高位,市场融资成本上行,流动性收缩。

在这种背景下,以周期性为主的传统蓝筹上市公司(银行、汽车、电力、钢铁等等)迎来业绩回落,负债端成本上升,资产端收益率回落,股价与估值不断下降。

而反观创业板,创业板指数从2010年底的1200点下杀至2012年底的585点,动态市盈率不到30倍,估值得到修复;加上大量的并购重组带来的业绩增长,市盈率进一步降低;最后是创新创业的政策导向,创业板得到预期溢价。

在两相对比的基础上,市场资金选择了创业板也就不足为奇。

2016年末,宏观经济开始好转,名义GDP高速增长。其中出口数据超越预期,地产、PPI数据走出探底回升态势,企业逐渐盈利改善。与此同时,行业利润与收入开始向头部公司集中,一些ROE在20%以上、业绩增速在20%以上,PEG仍低于1的行业龙头穿越了经济周期,并稳固了行业地位。寡头化现象显现,资金开始追逐核心资产。

而且,周期股与大蓝筹的利润表与资产负债表受益于宏观经济复苏,得以修复。

一方面是业绩的修复,另一方面资金追逐导致个股流动性的改善。在2017年,以上证50为代表的周期、蓝筹与行业龙头,开启了机构与游资不断加仓和锁仓的上涨行情。

与此相对,创业板大并购后的商誉减值浪潮开启;加之2017年IPO加速,中小盘个股供给加大,创业板 吸引力减弱;经历股灾后,创业板未能走出反转和赚钱效应,资金开始撤退,大股东解禁后大规模减持;最后,创业板之所以能涨到4000点,很大一部分原因来来自于游资与大户的情绪引导,创造了市场合力,但鉴于目前的监管取向,监管层的屡屡表态,游资的“炒新炒小”交易都得到遏制。

在回顾了周期蓝筹与创业板行情交替的驱动力后,接下来,笔者将要展望2018年的宏观基本面。

从宏观经济层面来看,各大卖方首席基本同意中国仍然处于去杠杆去产能阶段。

中信建投的策略团队输出,历来水平稳定。在不久前的一篇报告中以周期视角分析:对中国而言,经济周期走过了 2016 年的主动补库存,经历了 2017年上半年的被动补库存之后,2017 年 3 季度开始逐步步入了主动去库存阶段,预期在 2018 年 1-2 季度逐步进入被动去库存阶段,中国经济回落就逐步触底了。

因此,若无超预期财政刺激,经济将进入量价回落的下行阶段。从目前经济运行看,短周期运行的动能已在下降,但在地产投资韧性的作用下,总量经济将平滑式的回落。

结论是,价格修复高峰已过,利润引领动力有所弱化,但2018年上半年韧性犹在。

笔者在一场小范围卖方路演中与新一届新财富宏观分析师第一名:广发证券首席郭磊有过交流。他分析未来中国经济波动性会比预期要低,GDP增速在6.5%-7%之间,2018年的名义GDP增速高点会在一季度或者二季度,并对工程师红利与技术改造带来的上市公司业绩改善深信不疑,笔者将在后面着重分析。

郭磊在最近的一篇研报中指出,2018年名义GDP回升的逻辑不复存在,就目前11%以上的名义GDP来看,明年很难再有上升。

一是如果房地产产业链的销售与投资放缓,则房地产产业链对名义GDP的贡献会是明确下降;二是判断出口增速不会高于2017年,出口型产业链对经济贡献降低。

因此,他判断,名义GDP估计会在今年11%的基础上放缓到9.5%到10.5%左右,实际GDP或在今年6.8%的基础上小幅放缓到6.7%。

股市驱动力除了GDP增长,从微观实操层面来讲,更需要考虑的是流动性顶部,这决定市场的中短期估值高度和边界。

笔者在翻阅十数篇策略与宏观研报,并与卖方分析师沟通之后,得出的结论是:2018 年的货币和信贷将继续维持低增速状态,货币政策将维持中性。

由于去杠杆过程仍然在推进过程中,在不引发系统性风险的情况下,金融市场将持续去杠杆。

从全部门杠杆率来看,2018年居民杠杆或处于下行区间;此外,政府部门杠杆率在87号文、PPP等政策约束下易降难升,未来居民与政府部门加杠杆空间较为有限,传统的加杠杆大户—金融部门会受到更严格的限制。

简而言之,传统的信托渠道和委外渠道都要经历更加严格的去杠杆,股市的增量资金渠道减少,存量博弈市场特征持续。

从笔者周围的接触来看,除了排名靠前的东方红资管、国泰基金等业绩出色公募,全行业权益类产品发行情况不容乐观,尤其是2017年下半年集中发行的FOF产品,其业绩预期未能兑现后,将加剧公募权益类募资难现状。

2017年驱动市场的另一大特征是占比提高的机构投资者,一个有趣的现象时,个股机构占股比例越高时,股价涨幅越大。

一方面是机构认可其估值和业绩,另一方面,也是来自于公募同行的抱团锁仓。毕竟都是客户的钱,赚多赚少都是固定的管理费。为何不锁仓等新高呢?

问题是,这种一致性的默契锁仓能维持到什么时候?如果同盟崩塌,蓝筹中短期的调整无法避免。

从新增投资者结构来看,值得期待的是海外增量资金,几大国际资管巨头纷纷在上海设立全资私募管理公司,意在参于A股市场。2018年6月,MSCI将正式把A股纳入新兴市场指数。

背后隐藏的大趋势则是海外资金将持续配置中国的优质资产。

从经济增长结构来看,随着中国总量经济将平稳回落,中国将从高速度增长转向高质量增长,消费的比重将持续扩大,消费升级将成为 2018 年乃 至未来中国经济的长期主线。

郭磊认为,2018年朱格拉周期将进入第二阶段,资本投资和政策投资会进一步增加,会通过技术改革驱动行业进行产能替换;政策和估值将推动 “工程师红利”加速释放,研发收获期和一级市场映射是2018年的主线之一。

总结下,2018年的驱动力来源:

宏观上,来自于GDP增速放缓后的结构性分化,消费占比进一步加大;

流动性上,在去杠杆前提下,受此影响不大的行业与公司占据优势;

投资者结构上,仍是存量博弈,来自于海外的增量资金,但规模不多;

行业配置上,大消费与先进制造业是核心主线。

第二部分: 波动率更低的市场:小市值炒作空间收缩

接下来,笔者将分析指数与个股的微观运行层面。

首先,从指数运行的波动率来看,在国家队仍未有大规模退出的计划之前,可以预期的是,2018年,指数波动率进一步收窄。

上证指数2017年全年振幅13.98%,创下A股开市27年以来最低波动率。

这也是上证指数首次年振幅第一次降低到20%以下。此前波动率最低的是2012年,上证指数全年振幅24.05%。

在机构持股比例持续增加,散户持续出清的市场运行背景下,交易所凭借临时停牌、出具问询函、大数据追溯等监管手段,游资与散户的炒作行为得以大幅减少,在年初雄安行情之外,市场中再也没有看到游资主导的某一波大行情。

还有一个监管现象主要注意,指数波动比较大时,公募机构会收到限制卖出的窗口指导,毕竟公募赚的是管理费,排名影响的是来年规模,没有必要忤逆监管层。可以肯定的是,监管层在熨平指数波动的劳动成果势必要延续到2018年。

笔者之所以认为波动率会收窄,是认为内幕交易加上高换手特征,叠加A股超高的散户占比,三者结合在一起,成就了A股全球前列的高换手率与炒作概念股的市场土壤,从而加大区间振幅。

而眼下直至可预见的将来,散户逐渐被动离场,除非遇上大规模普涨行情;内幕交易与市场操纵将一直持续高压监管。

因此,笔者坚信小市值股票的炒作空间会一步缩小,打击游资炒作有利于市场公平,但同时也会逐渐拉低换手率,导致大部分小市值股票出现流动性折价,并最终降低整体估值水平。

早在今年6月初,某位持仓市值超过20亿的杭州游资在交流时说,以前单纯的概念炒作已不再适用,或者说风险与收益不成正比。一来容易被国家队和其他资金收割;二来小票一买就容易买多,有操纵市场的嫌疑。

其次,在波动率收窄后,个股的贫富差距进一步拉大,简而言之,行业寡头化推动股价龙头化。

但如果说仅仅有估值低并是行业龙头的特征,则是刻舟求剑,这并不会成为资金追逐对象。不妨看看2017年TMT中估值最低的M-传媒,行业龙头华谊兄弟的股价,年跌幅20.42%,动态市盈率30倍,低于创业板估值平均水平。

就笔者周围而言,重仓蓝筹股的投资者并不多,不少人认为蓝筹的估值修复接近尾声,但就A股的特性而言,一轮大行情在一篇看空声中结束似乎不太正常。

因此,笔者判断,2018年的主线仍是价值投资,但蓝筹内部也将开始分化,低估值红利大幅减少。

未来,谁能寻找出业绩超预期增长的个股,并且最好是细分领域的龙头,并重仓之,谁就能获得超额收益。但这比2017年的上证50行情要更加艰难,毕竟中国平安的基本面改善与EPS(每股收益)提升摆在那里。未来对资金的跨市场投研能力、市场感知和择时能力的要求会更高。

最后,笔者判断,筹码博弈机会仍会活跃,但标的仅限于业绩并无问题的情绪错杀股,如果IPO速度放缓,市场对于壳股的炒作热情也不会熄灭。在笔者和部分同行交流后,普遍认为,把握市场情绪,始终会有机会,比如2017年12月底的新股早早开板,恰巧消息面上遇到了IPO将要放缓速度的新闻,给游资留下了炒作空间。

第三部分:2018年主线:警惕伪成长,找准细分龙头

笔者简单的将2017年行情概括为上证50的胜利,创业板的溃败。因此,2018年的市场留下的疑问便是,上证50还能主升浪么?创业板还能反转么?

12月底,一般都是机构调仓、兑现收益并埋伏2018年行情的时候。笔者与江浙的私募和游资同行交流一圈,发现大家对上证50的判断不约而同。

现汇总如下:总的判断是上证50整体的估值修复已经到位,海外大蓝筹也接近30倍PE。2017年的强监管导向与资金的去杠杆,导致资金流向并锁仓上证50,11月底和12月初有很多机构在减仓,2018年的涨幅和预期会被降低。

还有一点,二线蓝筹有业绩支撑的机会将更大,同时关注创业板,等乐视网出来后,创业板的年线调整要告别尾声。

需要提醒各位的是,2018年需要提防成长股变成伪成长股,即便它是细分行业龙头。

2017年下半年,伪成长股的断头台,遍地苹果产业链个股的尸首。

国内苹果产业链细分龙头—安洁科技,在11月和12月的跌幅超过40%,另外一只细分龙头—长盈精密在最后4个交易月,跌幅达43.3%,其日K线的跌势如瀑布般流畅。

市场担忧安洁科技是否遭遇了不为人知的黑天鹅,一位研究员告诉笔者,安洁科技的股价跌幅如此之大,主要原因是一项主营代工产品的业绩达不到市场预期。

2018年,这些伪成长股是否有翻身的机会?笔者提醒各位投资者不要贸然左侧抄底,留给资金去作出正确判断,资金会沿着阻力最小的方向进行突破。

创业板想要迎来反转,很重要的一点首先是IPO的降速,如果2018年1季度新股发行规模与家数有显著放缓,那么创业板或许迎来小阳春。其次,创业板本身也有诸多行业的龙头个股,如果18年的业绩能够超出预期,那么势必吸引资金建仓抢筹。最后是解禁,2017年这么多上市新股的解禁大潮在2018年来临,市场是否有足够多的容量容纳这些天量解禁,不容乐观。

笔者判断,2018年的创业板不会迎来普涨行情,只有结构性分化的行情,重个股,轻指数;重业绩,轻炒作。

根据笔者的调研,就增量资金而言,海外资金一直青睐于金融、消费、优质现金流等行业。各行业中盈利能力强、估值合理的龙头企业将持续得到外资建仓。可以预期,国内外养老金等机构投资者会进一步增多,低估值、优业绩、 高分红的等业绩增速快、盈利能力稳定和估值合理的板块是这些稳健投资者的首选。

根据笔者的投研经历,笔者预测,2018年,以大数据、人工智能、5G、 芯片国产化为代表的先进制造业将成为资本市场的持续焦点,一些涨价的周期行业龙头,比如维生素行业,只要国外巨头复产时间不明朗,那么股价仍有向上空间;新能源汽车产业链的上游,比如锂电池的隔膜生产企业,也会迎来业绩兑现期。

笔者在此着重分析下芯片国产化,一个现象需要注意,2016年和2017年,半导体替代石油,成为中国进口规模最大的产品,芯片国产化浪潮已经是目前一级市场下重注的风口,17年年末,二级市场的芯片行业也有小规模行情。

回望过去,2007-2016 年是大陆电子产业取得突破,并高速发展的第一个黄 金十年。这十年也是大陆电子产业在日本和台湾企业夹击下杀出血路,一扫 PC 时代和功能机时代颓势,突破渗透到全球智能手机产业链,并逐渐成长为供应链中坚力量的时期。

而未来十年在技术积累、产业政策、工程师红利、配套齐全等有利因素支持下, 将看到大陆的芯片产业链公司会提高市场地位,加大科研投入,迎来业绩兑现。

最直观的例子是高端面板领域的京东方,多年亏损后,业绩在2017年爆发。笔者判断,接下来,京东方业绩爆发力下降,业绩进入平台期,而芯片的国产化有望孵化出不少高市值成长企业。

最后,永远不存在战胜市场的圣杯,敬畏市场,做好风控与头寸管理,活下来是最重要的。(腾讯证券 鲁丹)