【读懂中报】横在“人工智能第一股”科大讯飞面前的三大难题

腾讯“证券研究院”特约作者 初善投资

在A股，人工智能型上市公司无疑是投资者最喜欢的公司之一，而说起人工智能公司，科大讯飞无疑是最耀眼的那个。科大讯飞半年报称，公司专业从事于人工智能技术研究、软件及芯片产品开发、知识服务，人工智能相关领域核心技术代表了世界最高水平。

8月13日晚，科大讯飞发布半年报，2018年上半年，公司实现营业收入320,998.93万元，比上年同期增长52.68%；实现毛利160,216.22万元，比上年同期增长56.02%。但是扣除非经常性损益的净利润为2019.87万元，归属于上市公司扣非净利润居然大幅下滑74.39%，同时经营活动现金流量净额为-8.23亿元，同比增长12.57%。

科大讯飞营收增速下滑 主业增长乏力

2018年Q2科大讯飞实现营业收入18.12亿元，同比增加45.43%，增速依然很高，但是低于Q1的63.25%，而且是连续三个季度收入增速下降了（2017年Q3和Q4营业收入增速分别为89.11%和74.52%）。需要警惕科大讯飞收入增速的进一步下滑。

分产品来看，科大讯飞占比最高的两项业务教育产品和服务、信息工程分别实现营业收入6.58亿元和5.82亿元，分别增长16.35%和3.06%，大幅低于公司整体的收入增速52.68%。但是智能硬件收入（讯飞翻译机等产品）、政法领域产品收入、智慧城市行业应用（互联网+政务）收入、开放平台收入（数字广告）和移动互联网产品及服务收入（系听见转写服务）分别实现149%%以上的增速，这也是公司收入继续维持高增长的驱动力。

费用投入吃掉利润 经营压力加大

利润表的主要盈利能力指标，2018年上半年毛利率为49.91%，高于2017年半年度和2016年半年度，也体现了公司持续的研发投入，但是净利率只有4.21%，是多年以来的新低。新低的原因在于持续增长的销售费用率和居高不下的管理费用率。2018年上半年销售费用率为22.85%，是5年以来新高，而且持续提高，同时管理费用率为25.63%，3年以来新高。

科大讯飞近年中报销售费用率、管理费用率、财务费用率变动

销售费用增长77.10%的原因，主要是职工薪酬和广告宣传费的增加。公司半年报也披露，上半年人员增加近3500人，现在还不能确定人员增加学历构成、人员结构等。下图显示，截止去年底，公司员工合计8659人，主要是技术人员，占比三分之二，不知道这半年新增的3500人多少是技术人员。但是公司披露，公司持续加大人工智能相关领域的研发投入、生态体系构建的投入以及在教育、政法、医疗、智慧城市等重点赛道的市场布局投入。

科大讯飞近年员工变动

从某种意义上来说，吃掉中报利润的还是新增的3500名员工，因为没有其他太重的投入。 科大讯飞近年来销售费用一直处于高速增长的态势，从2015年中报的4.5亿元增长到现在7.33亿元，同比增长速度也处于较高的水平。

科大讯飞近年中报销售费用变动

管理费用增加65.59%的原因主要是研发支出费用化增加、职工薪酬和无形资产摊销增加。可以说，公司在持续加大研发投入，也难怪在市场越发竞争的时候产品毛利率还能略有提升。

虽然看着公司研发费用化金额很大，上半年达到4.46亿元，但是公司研发费用资本化金额也不会低，至少3.57亿元（公司披露研发费用总额达8.03亿元，较上年同期增长56.94%），考虑到公司扣非后净利润只有2020万元，资本化也是无奈之举。

公司每年资本化金额也在暴增。2015年至2017年科大讯飞资本化金额为2.39亿元、3.72亿元和5.49亿元。

科大讯飞资本化研发支出

这是一种不可能双面。公司不可能不投入研发，以保证产品的竞争力，公司大量投入研发，必然影响公司的当期利润。而研发支出资本化就解决了这个问题，不过当期的无形资产摊销增长31%也在提醒公司：费用不会减少，只是推迟。

此外，公司净利润靠补助的情形越发明显，2018年上半年政府补助金额1.49亿元，当期净利润只有1.31亿元，可见没有补助公司也很难盈利。看历史，2011年至2017年政府补助金额/净利润约等于35%，稳中有降。但是今年半年报是多年来补助第一次超过净利润。

科大讯飞政府补助金额变动

总之，虽然公司收入增速依然维持在高位，但是增速下滑迹象已经显现。研发和渠道的持续投入，使得管理费用和销售费用的增长率超过了收入增长率，使得扣非净利润大幅减少，好在政府补助的存在使得公司净利润依然维持在1亿元以上。

公司现金流状况堪忧

看现金流量表，半年度时公司经营现金流不好仿佛是通病。2015年至2018年半年度经营活动现金流量净额分别为：-0.94亿元、-4.58亿元、-7.31亿元和-8.23亿元，呈现逐年递增的趋势，但是到了年底就能转正。

2018年上半年主要是应收账款类增加最多，资产负债表显示，应收账款余额高达33.19亿元，较去年底增加7.67亿元。

科大讯飞历年中报经营性现金流净额

考虑到公司2016年和2017年的净现比分别为0.60和0.76，均大幅小于1，可以说从现金流角度，公司的经营现金流并不好。

看应收账款账龄，1-3年应收账款高达6.7亿，公司现金流怎么好。公司自己也披露：应收账款方面，公司主要客户来自于政府、电信运营商、银行等长期合作的大型行业客户，客户质量较好，应收账款安全性高。大意是应收账款中的政府客户客户安全高，但是有些付款不及时。

总之，科大讯飞的现金流是不太好，但是应收账款相对可控，就是账龄有点长，想高速发展没有现金流补充也不行。

公司刚刚披露非公开发行：拟发行1.08亿股公司股票，募资不超过36亿元资金。没办法，公司现金流差，真的是缺钱。

资产负债表其他科目方面，倒也没有变化很大的科目，但是比起牧原股份、伟星新材等公司的资产负债表来说，科大讯飞显得太复杂。其他应收款、长期股权投资、可供出售金融资产、长期应收款、商誉、其他应付款等等科目，都有少则3-5亿元的余额，多则是10多亿的余额，显得太复杂了。毕竟越复杂越容易出事。

截止目前，科大讯飞市值高达600多亿元，市盈率近200倍。根据wind的一致预期，2018年科大讯飞实现营业收入80.63亿元，增长48.09%，净利润6.56亿元，增长50.80%。分析师们是如何预测的，AI还在大投入的阶段，净利润增速怎么会超过收入增速呢？