证券研究院 |历史数据告诉你 现在是A股十年一遇的机会

腾讯“证券研究院”特约作者 宝鸿投资管理有限公司研究员 李俊之

十人炒股九人猜底，上至大咖，下到散户，熊市里的集体猜底活动也已发展为股民们喜闻乐见的股市广场舞。股民出于在熊市中的恐惧心理，迫切希望得到某种预期强化的心理性需求。然而其结果却是，人们总会在潜意识中倾向于选择性接受那些符合自己心理预期的观点，而主动排斥自己不愿接受或相信的观点，但事实真相往往并不尽人意。比如今年8月份有人说美股经历了十年牛市，A股十年来还在原地踏步。直观印象是美股比A股要涨幅大，然而实际情况是A股涨幅并不比美股小。

A股历史平均涨幅远超美股

从成熟市场看，美股道琼斯指数在100年里从70多点涨到现在的两万多点，年均涨幅在6%左右；如果从1932年大萧条的最低点投资算起，年平均涨幅是7.65%；如果从1973-1974年石油危机最低点投资算起，年平均涨幅是8.8%。从中可以看出，正所谓危中有机，每一次大的经济危机所造成的市场恐慌，恰恰也都是股票市场买入良机。

日经指数从1970年算起，年均涨幅只有4.6%，这主要是受1990年日本房地产泡沫破灭后长达20年的经济衰退所拖累。1970-1990年日本经济高速发展的20年，这期间日经指数的年均涨幅高达15%。香港恒生指数从1964年算起，年均涨幅为12.6%，这主要和过去几十年香港经济的高速发展密不可分。

可能你会问，以上举例的都是其他市场，而且年代也太过久远，那A股又如何呢？年轻的A股市场发展至今不到三十年，上证指数在经历90年代的大起大落，2008年金融危机跌幅曾一度高达72.8%，以及2015年暴力去杠杆几近腰斩等一系列后，即便按目前已创历史第二低位的估值计算，依然取得了年均涨幅近13%的成绩，基本不输“国民标配”的房地产，甚至对比“股神”巴菲特近三十年的业绩也并不逊多少（同期国内一线城市投资房地产年化回报率在12-15%之间，巴菲特近三十年平均涨幅17.4%）。

对比上证综指和巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司的股价，可以直观地感受到，在过去近30年间，即便经历了数次震荡，上证综指依然给了多次超越“股神”巴菲特的机会。因而，A股市场过去近三十年的投资回报绝没有人们印象中的那么悲观。

A股现在是十年一遇的机会

纵观上证指数历史市盈率估值，算上这次，大致经历过5次低谷，低点分别是：2014年5月19日的8.9倍、2018年10月26日的11.32倍、2008年10月31日的13.22倍、1994年7月29日的14.18倍，以及2005年7月8日的16.56倍。

目前上证指数11.32倍的市盈率仅仅高于2014年那次熊市。截止11月26日收盘，全球主要股票市场估值水平如上图所示，当前上证指数11.32倍的估值水平仅高于港股和俄罗斯股市，低于美、日、英、法、德等发达国家的股票市场，也低于自身近十年14倍的平均市盈率。

数据整理

理论上，股市的整体回报率即为市盈率的倒数，比如20倍市盈率的上证指数，其回报率即为1/20=5%；10倍市盈率相对应的回报率为1/10=10%。根据上市盈率倒数公式，当前指数对应的整体回报率为1/11.32=8.84%，历史最高时回报率为：1/8.9=11.24%。

银保监会主席郭树清在一次谈到防范金融风险问题时曾提醒投资者：对于收益率超过6%的理财产品就要打问号，超过8%的很危险，10%以上的则要准备损失全部本金。一家优秀公司中期可持续增速为12%-15%，永续增长再乐观也就3-5%左右封顶。这是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，是不以人的意志为转移的。

据统计，从1957年到2012年，标准普尔500指数中业绩排名前20的公司，堪称过去50多年来的世界顶尖企业，且多为消费和医药类公司，而长期收益率（回报率）超过15%的仅仅只有飞利浦莫里斯和雅培两家公司。由此可见，成功投资从降低不合理的预期回报率开始。难怪巴菲特说过，纵观过去半个世纪以来世界范围内的顶尖企业，并没有多少能长期保持10%的回报率，至于15%回报率的企业就更是比“鸡嘴里的牙还少”。

因此，A股市场目前8.84%整体回报率，从长期看当前中国股市的机会至少是“十年一遇”的级别，这和印象中对A股市场的“三观”很不一样。

A股价值投资不问底

指数尚且如此，那么具体到上市公司，情况又会如何呢？A股市场10家具有代表性的公司（如下图所示）：像万科、格力、茅台这类投资者们耳熟能详的大白马，在过去二十多年里最高的涨了1000多倍，最少的也有30倍。

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当然，像刘元生那样从1988年股改时拿到万科的原始股，一直长期持有赚了近千倍的神话是普通散户们可望不可及的。但是就算你拿不到万科A原始股，从新股上市开始买起，持有到现在，近百倍的收益也是可以实现的，只不过鲜有人能拿得住。那么，是不是不管什么股票，只要坚持长期持有就都能获得满意的回报呢？答案当然不是，不然早就满大街都是“价值投资者”了。

价值投资常常表现为长期投资，这是因为价值回归之路不是一蹴而就的，往往会经历一个反复的螺旋式上升过程，但长期投资并不一定就是价值投资。以上的例子都是国内的明星企业，一般上市公司的长期涨幅可能远不如这么乐观，甚至长期持有出现亏损的例子都不在少数。

既然过去近三十年A股市场同样具有可观的投资回报率，且目前正处于历史第二低的估值洼地中，那么现在真如一些投资大咖们所言的底部已到，最痛苦、最悲观、最绝望的时刻过去了吗？投资的意义不是为了观察K线做布朗运动，预测市场这种不可能完成的任务还是少做为妙。妄图跟市场博弈的人，即使一时获利，也终将被市场惩罚的体无完肤。唯有保持敬畏，不心存侥幸，视有形价值为第一标准的人，才有可能长寿。

市场的底部或许就是现在，或许还有很长的一段夜路要走。尽管有的公司依然高估，但从整体的估值水平来看，目前的国内资本市场无疑已经具备相当不错的投资价值。不必去看市场先生的脸色行事，因为蒙尘的金子总会发光。

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