瑞幸只是中概股危机导火索,中美资本市场“脱钩”或加速

一直以来,美国资本市场以宽门槛、高流动、低成为等优势吸引着全球公司赴美上市,但近些年,围绕经济冲突、技术封锁、投资限制等问题,美国政府对中国施加了种种阻碍,损害了全球投资者信心。金融市场已可以视为是中美贸易战的“第二战场”。

图/IC

文 | 邵宇 齐鲁骏

“瑞幸事件”一石激起千层浪,旨在加强对美股中概股会计监督与审核的法案在此之后一个月事件便在参议院通过,若该法案最终成为法律,中概股将面临更严格的监管要求,而这与国内法要求审计数据保留在国内的要求相互冲突。这将明显压抑中概股估值,增加了未来赴美上市的不确定性。

上市公司会计监督委员会的由来

安然事件之后,美国政府颁布了萨班斯(SOX)法案对上市公司财务报告和审计报告执行更严格的监管标准。其中美国证监会(SEC)设立公众公司会计监督委员会(PCAOB),独立对注册会计师事务所与审计行业进行执业规范监管。根据规定,为在美上市公司提供审计服务的会计师事务所将在PCAOB注册登记,PCAOB根据职责对事务所进行审计质量检查,保证其提供审计、鉴证、内控等服务适当性,并在SEC允许范围内对违规行为实施处罚。

美国作为开放资本市场,接受来自全球各地的上市公司申请,为在美上市公司提供审计等中介服务的机构也同样不局限于美国。根据设立初衷,PCAOB需要对非美国境内的会计师事务所进行登记检查,但始终面临“长臂监管”的争议,为解决这一问题,委员会以国际合作框架的形式与各国进行缓慢的谈判推进。在过去的十年中,英国、法国、瑞士、韩国等国家都曾拒绝过委员会现场检查的要求。

今年5月19日刚刚出任美国参议院情报委员会代理主席的马克·卢比奥,早在2019年6月曾以保证境外在美上市公司信息披露质量和透明度为理由,提出所谓“公平法案(Equitable Act)”,目的是加强对美国境外在美上市公司的信息披露要求,对连续三年不符合美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)审计检查的上市公司将进行限制交易或退市处理。尽管当时这一法案并未通过,但5月20日在美国参议院获通过的“外国公司问责法案(Holding Foreign Companies Accountable Act)”也包含了相同的内容,并且额外增加了对中概股的针对性条款,中国在美上市公司面临较大不确定性影响。

中概股跨境合作监管历史

中国中概股赴美上市主要可以分为三个阶段:第一阶段是2000年-2009年,中国加入WTO后开启了全球化之路,赴美上市的中国公司在融资的同时,与中国经济共同快速成长,受到各类投资者的追捧;二阶段为2010年-2014年,以浑水、香橼等机构做空中概股为转折点,中概股遭遇信任危机,平均每年有十余家公司摘牌,赴美IPO数量也大大减少;第三阶段为2015年至今,留存的中概股出现明显市值分化特征,一部分公司考虑以私有化形式回归。

针对在美上市中概股所反映出的问题,中国监管机构一直在积极推进跨境证券的监管合作。维护资本市场秩序、增加信息透明、保护投资者利益也始终是各国监管机构的共同目标。在全球范围内,以国际证监会组织(IOSCO)的多边谅解备忘录为合作框架,中国证监会与美国SEC作为组织成员,已在监管层面正式开展合作。证监会在2006年与SEC,2012年和2013年与PCAOB分别签订合作备忘录,内容包括信息互换,审计底稿、观察检查等多个方面。

从执法范围来看,SEC针对在美上市公司违规行为调查具有较大的行动范围,并可以向法院申请相关传票以保障执行效率,PCAOB则要求为赴美上市公司提供审计服务的中国会计师事务所进行注册并接受审计底稿检查。但因中美法理法系的差异性原因,不同管辖权主体之间的监管协调和信息共享存在限制,具体的实施措施还需要在双方对话中逐步的确认。例如,中国财政部统筹负责注册会计师行业的整体管理,证监会在《证券法》范围内对上市公司和中介机构行为进行监管,同时事务所跨境提供审计底稿的行为受到证监会、保密局和档案局的渠道管理。

实践上,中国针对跨境证券的监管合作一直保持开放态度,根据2013年的协议,对于境内底稿档案的存放管理,会计师事务所在经过审批后,可以通过官方渠道向境外监管机构间接发送。例如由境外监管机构向中国财政部、证监会等机构提出申请,之后在合作范围内开展信息共享。

目前中国已经与SEC和PCAOB之间就14家在美上市公司的审计资料开展合作,中美双方在2019年10月也就香港会计师事实所的审计材料达成合作共识,国内事务所联合检查方案正在推进。目前在PCAOB上可查询已注册的中国会计师事务所共86家,其中大陆41家,香港29家,台湾16家。

避免法案外的政治因素

在2018年12月,美国SEC和PCAOB曾发出声明,对非美国上市公司的审计机构监督和审计信息获取问题予以关注,在今年瑞幸事件之后,协会再度提醒美国投资者关注新兴市场的投资风险。中国证监会也发出声明,将按照国际证券监管合作安排,依法进行核查。从市场监管者的角度来说,此时我们还可以认为这是两国监管机构之间对于推进跨境合作监管行为的正常措施,目的在于共同维护市场秩序,保护投资者利益,边界则限于对监管法理基础和实践行为的范围之内。

但在中美关系紧张的背景下,本应常规的市场化监管行为被美国政府增添过多政治因素。在“外国公司问责法案”直接要求上市公司连续三年未符合PCAOB标准后将被禁止交易。议案发起人之一的克里斯·范·霍伦直言,中国上市公司长期采用不规范的财报披露标准,严重误导了美国投资者决策。但事实上,SEC已认同并接受采用国际财务报告标准(IFRS)的公司申请上市,中概股公司基本都已经实现了基于IFRS的财报编制,一部分公司同时满足IFRS和美国通用会计准则(US GAAP)的要求,符合交易所监管规定,克里斯·范·霍伦关于准则不规范的观点并没有获得足够的支撑。从准则制定的学术角度来说,严肃的会计准则是作为全球企业进行经济活动的通用语言,而国际趋同已经成为基本共识,制定US GAAP的美国财务会计委员会(FASB)也正在推动面向IFRS的体系转换。

此次提案的另一目的或在于对附加信息披露内容的要求,且与“贸易战”期间美中经济安全审查委员报告中所提出建议一致。在提案第三部分中,针对性增加了要求中国在美上市公司披露公司中政府持股比例,政府实际控制性财务利益和董事会中的政府人员信息等内容。有华为案例在前,难以确定美国监管机构将如何对待、解读和使用中概股所进行信息披露的内容,只要中概股公司与中国行政机构有提供任何系统服务,都有可能被单边制裁,但界定权并不是客观的标准。美国政府是否会以国家经济安全的名义做出干涉市场的后续举动,将法案所要求的披露内容用于新一轮“实体清单”的制裁,还都难有定论。

显而易见,贸易战与新冠疫情的叠加,中美之间摩擦已经从经济领域延伸到资本市场领域,而瑞幸事件的发生则提供了一个“何患无辞”的机会。表面上看,提案是对财报质量和信息披露的监管提案,深层次上则是对中国上市公司,尤其是科技类上市公司的限制。包含阿里巴巴、中国移动、网易、京东等科技类公司在内的中概股目前总市值约1.5万亿美元,如果法案得到进一步通过,中概股公司之后将面临一个矛盾的监管和市场环境。

中国与中概股的应对

一直以来,美国资本市场以宽门槛、高流动、低成为等优势吸引着全球公司赴美上市,但近些年,围绕经济冲突、技术封锁、投资限制等问题,美国政府对中国施加了种种阻碍,损害了全球投资者信心。金融市场已可以视为是中美贸易战的“第二战场”,出于对互联网产业、人工智能、5G等技术发展进行限制的目的,近期美国加强了对相关新兴技术公司的上市门槛和监管,拒绝美国养老基金购买中概股,以阻碍其融资与发展。

目前法案还要需要等待众议院的投票通过,考虑到其在参议院期间获得了两党派的共同支持,我们有必要今后金融市场上可能的风险应对做出提前考虑。对于在美上市的中国公司来说,短期内信任危机和政策不确定性将会造成一定的股价波动影响,但让市场的归于市场,坚持财务与内控规范,完善公司治理机制,在准则框架内提高信息披露透明度都是可行的措施,投资者将会做出自己的选择。

从监管的角度来说,金融市改革与国际监管合作将是未来的核心主题。中国需要坚持以改革和积极的态度去完善多层次资本市场,加快金融体制改革,为不同行业、不同类型的公司多种融资需求提供市场支持,通过金融供给侧改革释放要素市场活力。另一方面,将继续以市场化、法制化为原则与国际机构开展监管合作,避免更多政治因素的干扰。在今年新修订的《证券法》中,增加了对境外上市公司违规行为进行调查和处罚的内容,跨境监管的合作将继续进行。

长期方面,区域制度摩擦将会一直存在,中概股公司可以考虑对上市地区进行更多选择。中国金融市场正在逐步的完善和开放,科创板、注册制与创业板改革都为新兴技术公司提供了更加便利的直接融资方式,红筹CDR发行更加灵活。港股上市同样也是一个可选方案,目前在港中资股共有1100多家,总市值是在美中概股的3倍。经过对双重股权、二次上市等制度的拟定和修改,中概股回归港股的制度基础将更加便捷。作为最早赴美上市且市值前十的中概股,网易就即将进行在港股二次上市的聆讯。今后一旦更多中概股选择更换上市地点,对美国投资者而言将成为一种损失,中国投资者将更多取得公司的成长红利。

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理,齐鲁骏为东方证券博士后;编辑:苏琦