宏观年报｜2022年中国经济可能超预期增长——2022年宏观经济展望报告

2022年，疫情反复、全球通胀、美欧货币政策收紧和民粹主义思潮抬头等将是世界经济复苏和中国经济增长面临的四大挑战。其中，美联储2022年加息提前将给中国经济带来新的不确定性。经济运行偏热和通胀压力高企将推动美联储在3月Taper结束后推进加息进程，预计美联储可能在5-6月加息一次，将联邦基金利率目标范围上调至0.25%-0.5%。但由于劳动参与率低下及政治因素的制约，美联储加息的幅度和节奏可能不会过于激进，是否继续加息取决于美国经济环境变化，仍有变数。

在诸多政策利好因素的加持下，2022年有望成为中国的“基建大年”。一是信贷投放力度加大，项目审批适度放松。政治局会议和中央经济工作会议明确表示要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基建投资。二是优质项目逐步增加。预计将重点投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等方向。此外，还将聚焦促进区域和地区协调发展的短板领域和涉及重大民生的城市管网建设等。三是专项债发行具有“前置效应”。从专项债发行到实物工作量的形成有时间差，一般大约需要一到两个季度，这意味着2021年四季度专项债发行提速将在2022年的一季度逐步显现其效应。在专项债发行节奏前置的基础上，2022年全年基建投资都能有较好表现。

2022年，房地产市场可能由全面下行走向逐步企稳。房地产市场发展将凸显“更好满足购房者的合理住房需求”的新定位，可能呈现五方面的变化：一是商品房销售放缓，2022年预收款增速从9%降至6.6%。二是土地市场呈现量跌价升的态势，预计2022年全国土地购置面积同比下降逾三成，土地成交价格同比大幅上涨。三是新开工或将触底反弹，明年上半年新开工情况依旧不容乐观，而下半年新开工有望在开发贷边际改善的推动下有所回升。四是房地产投资增速将进一步放缓，2022年房地产开发投资约15.59万亿，（名义）同比增长4.5%，两年平均增速降至5%。五是新的供求关系格局可能导致房价呈现先抑后扬的态势，预计明年三季度末到四季度初房价将触底回升，全年新房同比下降1.5%左右，二手房房价与2021年基本持平。

从推动经济增长的主要动能来看：一方面，外需表现相对平淡。2022年出口仍将具有韧性，但增速边际放缓，预计全年出口同比增速为10%，进口同比增长9%左右。另一方面，内需的亮点不少。在基建投资提速、制造业投资保持较快修复态势的共同推动下，预计2022年固定资产投资增长6.5%左右；与此同时，2022年支撑消费较快恢复的因素增多，社会消费品零售有望恢复至疫情前的潜在增长水平。

2022年，我国物价上行压力不容低估，CPI或将“破三望四”。由于低基数叠加猪周期上行，CPI明年一季度后料将稳步回升，但PPI同比走弱对于核心CPI的拖累也会限制CPI过快上涨。预计明年PPI前高后低、CPI稳步回升前景下剪刀差将于年中逆转。四个季度CPI预测值分别为1.5%、2.3%、3.4%、3.9%，全年平均增速约为2.8%，可能处在调控目标范围内。由于供求关系改变和政策持续调控，2022年大宗商品价格可能趋于下行，PPI或将走出前高后低的运行态势，四季度可能出现负值。预计四个季度PPI预测值分别为7.4%、4.1%、1.9%、-1.0%，全年平均增速约为3.1%。2022年下半年将形成新的价格剪刀差。

货币政策将发挥总量和结构双重功能，灵活适度精准，维持稳健偏松操作，财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合，流动性保持合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增长率的基本匹配。预计2022年社融规模增速在10.5%-10.9%之间，全年新增社融23.6万亿元左右；预计信贷余额增速在11.3%-11.7%之间，新增信贷约22万亿元；为更好地支持实体经济，降低企业融资成本，上半年仍有可能小幅降准一次，LPR也有可能继续小幅下降。

积极财政政策的重心有望提前至上半年，预算赤字率可能在3.2%左右。主要会在以下五个方面积极作为：一是保市场主体、保收入和保就业将作为积极财政政策跨周期调节的主要落脚点。二是教育、社会保障与就业、医疗卫生等民生相关支出有望继续保持较高增速。三是新增地方政府专项债数量将小幅增长至3.8-4.0万亿元。四是新的规模性减税降费政策有望在明年出台。五是注重防范化解地方政府隐形债务风险。

人民币汇率难以持续走强，可能在6.2-6.7之间呈现双向波动、宽幅震荡的运行态势。我国货币政策基调稳健，在中央经济工作会议稳增长的基调下明年初多项政策利好国内经济基本面，这将支撑人民币韧性。但中美经济增速收窄、中美货币政策走向背离、贸易顺差或将收窄及资本流入放缓等因素影响下，人民币面临阶段性的贬值压力，尤其是在美联储加快货币政策收紧时美元指数偏强势，人民币或将重回与美元指数反向共振的局面。

展望2022年，中国经济增长超预期的可能性较大。在政治局会议和中央经济工作会议明确2022年“稳”经济和偏宽松的政策导向，政府不断出台有利于逆周期调节和稳增长政策的背景下，2022年，预计中国经济经济增长将前低后高，增速逐季回归至正常水平，并最终有望实现5.7%左右的增长，高于预期目标。

2022年系统性金融风险总体可控。但应该看到，房地产市场尚未全面转暖、债券市场信用风险仍有显现、地方政府债务潜在风险犹存、中小型银行风险抵御能力较弱、国内通胀压力依然不小，以及传统能源与新能源、低碳行业竞争等局部、特定领域的风险，仍可能不同程度地对经济增长造成影响，需要政策及时有效应对。

报告正文

2021年，世界经济总体持续复苏，但全球疫情反复带来了较大不确定性；与此同时，中国正加速向实现共同富裕迈进。展望2022年，疫情仍然是阻碍全球经济继续复苏的主要变量，美联储加息更是增加世界经济增长的不确定性。然而，中国经济增长可能出现好于预期的情况。

01

2021年世界经济将可能实现相对较高的增长。IMF10月发布《世界经济展望报告》预测，2021年世界经济增速为5.9%，创下有数据以来最高增速。然而，高增速并不意味着世界经济进入了实质性增长阶段。未来一个不短的时期，疫情之前导致世界经济走弱的因素、疫情冲击和疫情对世界经济格局带来的变化等因素相互叠加、相互影响，还将对世界经济产生持续作用，使得世界经济恢复至疫情前水平需要的时间可能比之前预期的更长。2022年，世界经济增长还将面临四重压力。

未来疫情反复将继续制约世界经济恢复。尽管2021年全球主要经济体都已进入复苏阶段，但这一阶段的复苏并不充分，欧美国家陷入了“疫情控制-管制放松-经济恢复-疫情复发-疫情控制”的循环，经济增长动力无法完全释放，中国也因疫情反复和散发国内消费受到抑制。2022年，全球疫情仍然存在较大不确定性，变异病毒频发进一步增大了这种确定性。2021年四季度开始，欧洲和美国新冠确诊病例再度上升，全球新增病例数出现第四波高潮趋势，南非及周边确诊“奥密克戎”的病例数急剧上升。

疫情冲击供应链、能源约束、局部货币量宽将共推全球通胀居高难下。11月，美国CPI6.8%，前值6.2%，创下近年来美国通胀新高；19个欧元区国家11月通货膨胀率为4.9%，创下了近25年来的最高纪录。全球通胀可能成为影响世界经济增长的灰犀牛。分析当前全球通胀形成的原因，主要有三个因素：一是疫情冲击下，全球供应链受阻，航运成本高企；二是能源供给短缺，能源结构转换过渡期、疫情扰乱、异常天气、新能源稳定性不足和国际地缘政治等因素使得能源问题凸显；三是全球量宽货币政策推动大宗商品价格飙升。2022年，全球供应链紧张可能逐步恢复，但料难完全恢复至疫情前水平；能源短缺问题受制于能源结构，切换进程缓慢，并还将长期存在；全球量宽货币政策可能于2022年上半年迎来拐点，但也存在一定分化，即美英收紧而欧洲日本等依然会保持宽松。全球通胀压力将继续扰乱世界经济运行。

“通胀暂时论”黯然退场，美联储货币政策收紧步伐加快，将成为2022年世界经济运行的重要扰动因素。11月，美联储宣布执行Taper。12月美联储FOMC会议和会后鲍威尔新闻发布会演讲，都预示着美联储将加速收紧货币政策。随后，英国央行宣布加息15个基点。而在此之前，今年全球已有27个国家为应对国内高通胀，执行过加息操作。随着全球高通胀的持续，“通胀暂时论”退场，抑制通胀成为各国经济发展和政治的诉求，美联储及其他主要经济体央行货币政策收紧预期强化。2022年，如果主要经济体加速收紧货币政策，特别是美联储将加息时点前移至二季度初，一方面会吸引国际资本回流美国，对新兴市场经济体造成跨境资本逆转冲击，扰动国际金融市场，另一方面又将抑制经济恢复。

单边主义、保护主义、民粹主义抬头导致国际经济环境更趋复杂严峻。疫情冲击下，发达经济体采取超宽松货币政策以缓和矛盾，但并不能化解收入分配等深层次问题，反而因为政策宽松刺激了资产价格猛涨，加大了贫富差距。2021年三季度开始，各国在疫情期间实施的福利政策陆续到期，“直接补贴”福利政策下掩盖的矛盾不仅可能复发，且会因疫情和经济恢复缓慢而加剧，将影响未来国际经济环境，导致国际经济交往，尤其是金融投资活动受阻，妨碍全球经济进一步复苏。虽然美国在经济复苏尚存较大不确定性的当下，会以促使中美经济回暖为优先策略，但中国快速发展与美国经济受阻对比明显，叠加意识形态差异、美国霸权主义、拜登政府支持率下降与反华势力增强等因素作用下，中美经贸关系还将受到较大挑战。

尽管存在上述四重压力，2022年世界经济增速仍将进一步走向复苏。2021年世界经济仍处于“填坑”阶段，虽然增速较高，但整体还远未恢复到疫情前水平。经济回归正常轨道和潜在增长水平将对2022年世界经济形成拉力，使之继续向疫情前水平靠拢，从而保持一定增速。而随着全球逐渐适应疫情的影响和变化，经济增长与疫情防控的权衡政策也将更加优化，从而推动经济恢复。2022年，发达经济体因疫苗接种率较高而控制疫情相对有效，大概率依然维持较高增长状态，对世界经济增长形成支撑。12月初，OECD预测2022年全球经济增长率为4.46%，较2021年的5.56%的增长预测值下降1.1%，但仍处于近年来世界经济增长高位。同时，上述全球通胀和主要经济体央行缩紧货币政策之间存在一定的相互“抵消”关系，即通胀严重引发货币政策收紧，货币政策收紧抑制通胀，而如果通胀缓解，货币政策收紧步伐也会随之减慢，进而使得上述两重压力降低，继而为世界经济增长带来积极推动。

02

美联储于12月的FOMC会议上，宣布加快Taper速度，每月缩减300亿美元的债券购买，于2022年3月结束Taper。Taper结束后，预计美联储可能在5-6月加息一次，将联邦基金利率目标范围上调至0.25%-0.5%。第一次加息后，若通胀压力有所缓和，是否继续加息取决于美国经济环境变化，仍有变数。

经济运行偏热和通胀压力高企推动美联储在3月Taper结束后尽快加息。2021年，美国经济快速复苏，部分经济指标呈现出“过热”特征，产出缺口已收敛至与2015年11月加息周期开启时大致相当的水平，失业率稳步回落，11月降至4.2%，CPI通胀率同比攀升至6.8%。虽然就业市场依然存在劳动参与率低、就业恢复不平衡等问题，但疫情反复冲击下，全球供应链压力难以缓解，美联储很可能不得不在明年春季加息一次，以应对越来越高企的通胀，防止“工资-物价”螺旋持续推高通胀。

由于劳动参与率低下及政治因素的制约，美联储加息的幅度和节奏可能不会过于激进。尽管通胀高企，但美联储可能不会选择过于激进的货币政策常态化路径，幅度超过0.5%的加息。一方面，疫情反复冲击阻碍劳动参与率恢复，2020年6月以来，美国劳动参与率持续位于62%以下，为上世纪70年代以来的最低位。鲍威尔在12月FOMC会后的发布会上指出，人口老龄化和疫情是制约劳动力回归的主要因素。因此，进行一次加息后，若通胀预期有所缓和，随着疫苗接种进一步普及，劳动参与率可能逐步提高，有利于支撑美国经济增长，而过于激进地收紧货币政策可能会对劳动力市场造成深远伤害。

另一方面是出于政治因素的考虑，以往中期选举之前，美联储往往避免加息，目的是避免金融市场出现大幅波动引发民众对当届政府不满，因此，若第一次加息后通胀预期有所缓和，美联储仍会尽量延缓再次加息的时间。疫情期间的宽松财政政策为美国政府积累了大量公共债务，但由于利率水平较低，偿债成本并不高，一旦加息，偿债成本就将上行。拜登的大规模财政刺激计划落地后，联邦政府将面临更大的预算压力，美国国会预算办公室预测，2022年，联邦政府债务将达到GDP的102%，为配合拜登“重建美好”计划下的巨额支出，美联储需要尽量减小加息幅度。

尽管受就业和政治因素制约，美联储加息节奏和幅度不会过于激进，美联储加息对中国资本市场仍可能造成三重影响，给中国经济带来新的不确定性。加息预期下美债收益率中枢可能抬升，2022年，十年期美债收益率很可能突破2%。目前的中美利差维持在1.5%左右。2022年上半年加息操作实际落地之前，中美利差收窄的压力依然较大，这将减弱资本流入中国资本市场的动能。随着出口增速边际放缓、经常项下顺差缩小，美联储加息预期的增强可能导致人民币阶段性贬值。随着中美利差收窄，2021年以来，证券投资流入已有边际放缓迹象。但在贸易大幅顺差的情况下，并未对人民币汇率产生明显的影响。如果2022年全球疫情好转、贸易顺差缩水，叠加美联储加息预期增强、避险情绪上升，短期资本国际的流动可能对人民币汇率产生贬值压力。资本流出压力、息差趋向缩小、人民币贬值的三重影响叠加，可能对国内货币政策的偏松操作的空间形成制约。

尽管如此，仍不应高估美联储货币政策收紧对我国带来的负面效应。经过40年的发展，中国已成为一个超大型经济体，金融市场的规模也已达到仅次于美国的水平，有能力承担一定风浪；金融市场虽然持续扩大对外开放，但外资在股市债市的占比依然很小，很难掀起超大的风浪；经过2005-2009年和2015-2016年两个阶段的混乱，涉外金融管理体制经受住了资本大规模流入和大规模流出的正反两方面的考验，积累了应对国际风浪的成功经验和成熟做法；近20年来的对外金融运行表明，美联储货币政策收紧对我国金融市场和外汇市场的影响是阶段性的、低烈度的，资本流动和货币政策更多地仍是受本国自身相关因素的影响。因此，未来美联储开启加息进程对我国的负面溢出效应总体可控。

03

2021年前11个月的固定资产投资呈现出基建疲软、制造业强势和房地产具有韧性的走势特点，成为后疫情时代经济复苏的一大重要支撑。临近年末，固定资产投资不会出现明显变化。预计2021年1-12月固定资产投资增长4.5%。

展望2022年，基建投资有望提速，制造业投资保持较快修复态势，房地产投资继续放缓，前两者将共同推动固定资产投资平稳增长。在诸多利好因素的支撑下，基建投资会加快推进。一是信贷投放力度加大，项目审批适度放松。政治局会议和中央经济工作会议明确表示要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基建投资。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。可见政策层面会对专项债形成实物工作量的推进有明确的进度把控，节奏适度靠前，2022年初就会在财政端发力。同时加快项目审批进程，通过基建投资的托底来保障全年经济的平稳运行。二是优质项目逐步增加，“两新一重”、高端制造和“共同富裕”相关概念投资成为重要支撑。中央经济会议强调更加注重有效投资。所谓“有效”投资既指本身能带来盈利或者收益的投资，也指即使没有很好的经济效益，但能切实改善和提升大多数人生活质量那一类投资。相较于传统基建投资，新基建、民生投资和高端制造投资能够带来更大的效用。从2022年专项债的投向来看，将重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。此外还会聚焦促进区域和地区协调发展的短板领域和涉及重大民生的城市管网建设等。三是从专项债发行到实物工作量的形成有时间差。一般大约需要一到两个季度，这意味着2021年四季度专项债方法的提速将在2022年的一季度逐步显现。在专项债发行节奏前置的基础上，2022年全年的基建投资都能有较好表现。

作为有效投资的重要组成部分，制造业投资在下述因素影响下也将继续保持较快增长。一是世界经济复苏，外需继续改善趋势不变。尽管近期全球疫情反复，但随着疫苗接种范围的扩大、药物的上市以及各国防疫经验的提升，疫情总体向好的趋势并未发生转变，推动全球需求继续稳步回暖。二是随着RCEP的正式启动、中美关系的缓和以及中国强劲的生产供应能力，出口仍将保持较强韧性。三是价格向中下游传导，使得中下游企业经营状况改善。企业经营和盈利状况的好转是制造业投资的有力保障。四是政策推动制造业贷款支持力度进一步加大。2021年前11个月制造业中长期贷款同比大幅增加，这一趋势有望在2022年延续。五是政策引导下高新技术制造业的引领作用加强。但疫情反复以及双碳减排影响上游企业生产积极性等不利因素亦会对制造业投资的修复空间产生一定程度抑制。

在坚持“房住不炒”和房产税试点加快推进的背景下，房地产投资增速将进一步放缓。综合来看，2022年固定资产投资仍会成为经济平稳运行的“压舱石”，其中基建投资和制造业投资将会成为投资的主要推动力。预计2022年固定资产投资增长6.5%，其中基建投资增长8%，制造业投资增长8%，房地产投资增长4.5%。

04

2021年我国宏观经济呈现工业生产活跃、服务业相对疲弱的结构，使得整体经济能耗强度较高，9、10两月部分行业和局部地区出现了用电紧张和拉闸限电的情况，导致这两个月工业生产出现明显回落，制造业PMI连续2个月萎缩，经济下行压力陡增。随后，煤炭供应的改善和保供措施出台，11月制造业PMI重新扩张，工业生产也触底反弹。12月，随着煤炭供应的进一步好转，工业生产能够继续企稳。预计12月工业增加值增长3.0%，2021年工业增加值同比增长12.5%。

2022年，在能耗双控进一步改善，高新技术产业的快速推进以及出口韧性犹存的共同推动下，工业生产将继续保持温和增长的态势。首先，在煤炭供给得到有力保障和用电需求保持平稳的背景下，能耗双控将继续改善。从供应端来看，三季度以来出台了一系列政策和措施，旨在着力增强今冬和明年煤炭保供稳供的能力。11月份煤炭供应量较上月增长3.9%，煤炭销售量较上月增长2.6%，均连续四个月呈现增长格局，全国统调电厂日均供煤达到810万吨,较去年同期增加超过30%。从需求端来看，随着新冠疫情对全球供应链影响的边际减弱，出口增速或将放缓，叠加钢铁建材下游地产需求偏弱，预计2022年煤炭需求增速稳中有降。此外，政治局会议中只字未提“环境治理”的相关内容，表明在当前经济下行压力较为明显的背景下，2022年环境治理可能会在一定程度上有所放缓，让经济喘口气。其次，高端制造业推进速度进一步加快。2022年是“十四五”规划的第二年，在稳增长的同时，需要向经济高质量发展进一步迈开步子，加快制造业向中高端转型将成为重要一环。再次，出口依然值得信赖。尽管2022年我国出口将边际放缓，但考虑到我国完善的全产业链体系，出口韧性仍然较强，对于工业生产的支撑作用仍然较大。从次，工业企业盈利韧性犹存。2022年，伴随PPI的高位回落，中上游利润增速和占比也会随之收窄，但下游成本压力减轻，尽管利润增速放缓，但利润占比和下游消费品利润有望显著改善，工业企业盈利仍然存在较强的韧性。最后，政策对中小微企业扶持力度加大。2021年，减税降费政策通过降低费用率对企业利润率和经营状况的提升做出了贡献。2022年在“稳”经济的基调下，政府对于中小微企业扶持的力度有望进一步加大。在“碳中和”的环保大目标下部分高污染行业的逐步退出、全球供应体系的进一步恢复、部分大宗原材料价格仍然较高影响中下游企业的生产积极性、房地产投资下行等因素仍然会对工业生产造成制约。综合来看，2022年工业生产企稳为主，预计同比增长6.5%。

05

进入四季度，整体房地产政策暖风频吹，住房金融环境边际改善，部分重点城市放松预售资金监管，地产信贷投放力度有所加大，按揭贷和开发贷投放速度有所加快，但土地市场仍旧处于冷却状态，尽管土拍规则在下半年有所松动，但考虑到房企现金流压力较大，土地购置情况不佳。预计全年房地产投资增速为5.5%，较2020年下降1.5个百分点。房价也同步表现为“先扬后抑”，地方政府限购限贷等调控政策持续加码令居民购买热情褪去，到下半年新房和二手房房价同比开始下跌，房价短期进入调整阶段，到2021年末，预计新房和二手房价格涨幅控制在2%以内。

展望2022年，房地产政策可能向“稳预期”、“稳增长”的政策要求靠拢，政治局定调更好满足购房者的合理住房需求。从住房金融环节开始，对资质优良的房企提供合理的流动性支持。坚持“因城施策”，对预售制度采取差异化调控姿态。土地市场将在“供地两集中”原则下，或增加重点二线城市土地供应，适度调降土拍门槛，重新激发土地市场活跃度。具体来看市场可能呈现五方面的变化。

商品房销售放缓。由于部分地区住房预售制度政策有所收紧，对房企销售回款提出了更高的要求，预收款增速料有所放缓，预计2022年预收款增速从9%降至6.6%。

土地市场呈现量跌价升的态势。房地产开发企业在“供地两集中”和“三线四档”的压力下，大部分中小民营房企纷纷撤离土拍市场，土地购置面积持续下降，地价则因为土地成交不足和土地财政压力而出现上涨。预计2022年全国土地购置面积同比下降逾三成，土地成交价格同比大幅上涨，土地购置费同比轻微增长0.1%，是自2005年以来最低水平。

新开工或将触底反弹。由于住房金融环境持续收紧，预计2021年房屋新开工面积同比减少至-10.5%。考虑到土地市场变化领先于新开工6个月左右，截止到2021年11全国土地购置情况依旧低迷。预计明年上半年新开工情况表现依旧不容乐观，而下半年新开工有望在开发贷边际改善的推动下，增速料有所回升，全年跌幅将较2021年有所收敛。

房地产投资增速将进一步放缓。在坚持“房住不炒”和房地产税试点推进的背景下，房地产行业景气度可能继续走低。预计在商品房销售增速放缓、土地购置较为低迷、融资环境边际小幅改善的背景下，2022年房地产开发投资约15.59万亿，（名义）同比增长4.5%，两年平均增速降至5%。

房价可能呈现先抑后扬的态势。在高基数和二、三线城市购房需求放缓的影响下，房价涨幅在2022年大部分时间处于负值区间。基数效应、供给不足和需求上行或将导致明年三季度末到四季度初房价触底反弹。2021年下半年，特别是四季度基数偏低。从供给端来看，一方面，大城市现房库存偏低，当前上海、杭州、重庆等商品住宅的去化周期仅5个月左右；另一方面，部分强二线城市今年土地供应和成交同比下降较多，降幅高达20%-50%不等，导致新房供应不足。从需求端来看，预计信贷政策滞后效应将在明年三季度开始显现，住房需求将逐步恢复。预计明年三季度末到四季度初房价将触底回升，全年新房同比下降1.5%左右，二手房房价与2021年基本持平。

2022年需要警惕房地产投资放缓带来的相关影响。一是房地产投资降速对增长、投资和消费的拉动作用降低。2021年预计房地产业产值约7.85万亿，对GDP的拉动约0.4个百分点，较2017-2019年平均0.8个百分点低了一半。假设2022年房地产投资增速降为4.5%，房地产投资增速放缓将对GDP拉动减少0.2个百分点，贡献率下降至6.3%，对固定资产投资拉动少增约1个百分点，对消费拉动约少增0.3个百分点。二是房地产投资增速放缓影响地方政府土地财政收入。房企拿地意愿下降直接影响地方政府的土地使用权出让收入、土地使用和开发直接相关的税收。2021年前11个月，国有土地出让收入为6.76万亿，增速大幅下降至3.8%，较去年同期回落9.1个百分点，由于土地出让占地方本级政府性基金收入的92.8%，2021年对土地财政的拉动较2020年末大幅减少了25个百分点。在销售下行、融资环境偏紧的情况下，预计2022年土地购置费同比轻微增长0.1%，将是自2005年以来最低水平。由于土地出让收入作为地方政府债务偿付的重要补充，土地出让收入放缓将对地方政府债务造成较大压力，在此过程中需要警惕经济欠发达地区城投债违约的风险。三是仍需警惕部分房地产现金流和债务问题。整体住房金融环境改善不等于融资环境转为宽松，更多是对前期政策的“纠偏”，除央企国企和部分资质较好的民营地产企业外，更多的中小民营房企融资状况仍未得到改善。叠加明年二、三季度将迎来合计290亿美元中资地产美元债到期的小高峰，房企还债压力仍然较大，不排除更多房企出现实质违约的可能。

建议房地产调控政策突出合理支持基调。一是提供合理稳定的金融支持。为保障市场供给能力，有效控制大城市房价上涨压力，银行信贷应避免大起大落，保持按揭贷款、开发贷平稳运行。二是进一步增加对保障性租赁住房的金融支持。据统计，全国范围内适龄的租房年轻人大约在1.5-2亿左右，假设每年能够解决1000万年轻人的租房问题，每人每年提供1万元信贷支持，即每年需要新增1000亿元租赁住房信贷支持。三是适度增加重点二线城市土地供给及与之配套的金融支持。2021年重点二线城市土地市场较为冷清，部分城市土地供应同比下降30%-40%，这可能在未来引发现房库存不足的问题，进而对稳定当地房价产生隐患。四是建立人口流动、土地供给、金融支持与房价变动挂钩机制。住房金融政策不仅要在开发贷、按揭贷方面给予一定的支持，还应当增加对房地产开发企业在工程建设方面的信贷支持，增加对有困难的购房群体的财政、金融支持。从而使得住房市场供需达到或趋于基本平衡的状态，起到抑制局部地区房价长期上涨较快的问题。

展望2022年，房地产调控政策将坚持房住不炒，为实现更好满足购房者的合理需求，预计住房金融环境边际有望持续改善，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，房地产行业银行贷款增速有望小幅回升，保障性租赁房信贷可能较快增长，带动房地产开发投资增速逐步企稳，总体保持小幅增长态势，全年有望实现4.5%的增长速度。

06

受疫情反复和汽车“缺芯”等因素的影响，2021年社会消费品零售呈现前高后低的走势。12月，社会消费品零售继续保持复苏态势，但全年恢复到疫情前的潜在增速可能性不大。一方面，圣诞、元旦、春节等节日临近带来年货购置需求提升，叠加“双十二”等促消费活动开展，对消费产生一定推动作用。乘联会数据显示，尽管11月汽车同比降幅较10月有所扩大，但环比连续第三个月增长，且厂商库存连续第二月增加。预计12月“芯片”等资源供给短缺情况的进一步缓解，2022年春节较2021年提前11天也利于12月的车市零售的加速回暖，对消费形成支撑。另一方面，当前全国散发性疫情反复的情况依然严重，仍在较大程度上抑制消费的修复进程。综合来看，预计12月社会消费品零售增长3.0%，2021年全年增长12.5%。

2022年支撑消费较快恢复的因素将增多，社会消费品零售有望恢复至疫情前的潜在增长水平。一是全球疫情好转趋势不变。尽管最新变异病毒在全球传播较快，但仍以轻重症为主，死亡率也较低。随着全球各国疫苗接种进程的推进以及对疫情防控经验的积累，2022年疫情情况进一步好转的可能性较大。对全球经济活动的制约也会大幅减少，会有更多经济体重启经济，同时国内疫情也会继续改善，共同推动包括服务性消费在内的消费向常态化修复。二是随着“缺芯”问题的不断缓解，汽车销售逐步回暖。全球疫情不断好转，使得多国的生产力和全球化的供应链逐步改善，带动“芯片”供应恢复正常。三是房地产信贷政策有所松动，带动相关消费改善。在“房住不炒”这一主基调不动摇的定位下，政府也强调商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因此居民合理的住房信贷需求能够得到满足，同时也将加快发展长租房市场和推进保障性住房建设，因而相关地产类消费将会得到较好推动。四是就业情况良好，居民收入持续修复。居民收入的提高会带动可支配收入的提高。2021年前三季度，全国居民人均可支配收入实际同比增长9.7%，比2019年前三季度增长14.8%；人均可支配收入中位数同比增长8.0%；人均消费支出实际增长15.1%，比2019年增长11.7%。2022年经济工作“稳”字当头。在共同富裕的大背景下，保障就业和提高收入会成为重中之重。2022年，疫情和物价仍然是影响消费恢复程度的两大不确定因素。综合来看，预计2022年消费增长7.0%。

07

2021年我国进出口超预期增长，外贸表现较强韧性。1-11月，我国出口同比增长31.1%，出口规模已超去年全年，创历史新高。同期我国进口同比增长31.4%，同样表现较强增长韧性。

2022年我国出口仍将具有韧性，但增速边际放缓。一是欧美外需仍有粘性，但对出口支撑有限。2022年欧美的财政刺激和量化宽松政策相继退出，美国各州失业补贴已在9月陆续停发，美联储于明年一季度结束Taper。欧洲央行降低PEPP购买速度,英央行加息15个基点。欧美的居民超额储蓄和消费潜力对出口拉动的支撑有限，9月“超额储蓄”已转负。如果疫后累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，只能覆盖2个月的耐用品消费，相当于疫后“超额消费”累计值的80%，显示欧美潜在消费力增长空间有限。据历史经验，美国耐用品消费增速1%，拉动我国对美出口增长1.2%，明年体现消费潜力和进口需求的“超额储蓄”和“超额消费”将呈现双降，耐用品消费大概率走缓拖累对我国需求拉动。

二是东盟复苏或将提振中间品需求。8月以来，东盟各国PMI显著大幅回升。不同于欧美的终端类消费品需求，东盟外需主要是机电类中间品。据历史数据，欧美和东盟在我国出口总量中的占比呈现互补关系。因劳动力成本优势，东盟处于价值链下游，部分出口至欧美终端产品则依赖于我国的上游中间品。2021年1-10月，机电音像制品、纺织原料、金属制品、塑料制品，既是我国对东盟出口额最高的商品，也是我国自东盟进口额最多的商品。基于此，2022年东盟制造业恢复时我国机电类中间品将从中受益。2022年是RCEP落地生效的第一年，我国出口至东盟或将开启关税优惠待遇，助于降低出口成本，扩大出口贸易“东盟朋友圈”。

三是国内全产业体系支撑出口供给。从德尔塔到奥密克戎，变异病毒在我国高接种率和动态清零政策的有效防控下，对国内供应的扰动小于海外，整体上我国产业链出口供给将得到保障。未来能源及大宗商品价格波动对国内生产的负面影响将得到抑制。6月以来，出口价格因素对出口金额的贡献率显著上升并超出数量贡献率，表明出口数量回落并不必然导致出口金额同比增速下降，“提质增效”将在明年出口供给中有更多体现。

四是东盟产业链稳定性稍弱，我国对其出口替代仍将持续。东盟产业链修复和出口订单回笼状况取决于东盟疫情控制、疫苗接种和制造业复工进度，供应稳定性是当前进口需求的主要关注点。截至11月，东盟接种率最高的是越南和泰国，其接种覆盖率为65%和64%，仍低于我国77%的接种水平。东盟产业链恢复一波三折，对于进口需求端来说东盟供应链缺乏稳定性保障。我国和东盟之间的疫苗接种率、疫情防控措施的反差决定了我国对其出口供给替代效应短期内仍存。

五是汇率双向波动和海运改善或将稳定出口。2022年人民币汇率大概率双向波动，可能阶段性贬值，有利于进出口稳定。目前海运企业开始冻价、各国积极投入船舶和集装箱生产、缓解港口积压等措施逐渐显效，预计供应瓶颈将于明年二季度后有所缓解，届时前期的新订单积压需求或将逐步释放。

综上，2022年我国出口仍具韧性，但伴随欧美财政货币刺激政策的相继退出，来自欧美消费需求和储蓄支撑边际走缓，加之高基数影响，预计我国2022年出口同比增速为10%。

2022年我国进口需求平稳增长。一是我国进口初级能源品等大宗商品需求不减。我国石油、铁矿石、大豆等初级产品进口依存度高达70%—80%。明年在经济布局稳增长、多项政策利好国内经济的前提下，基建投资有待发力和内需有望扩大，对于天然气、石油等需求难以收缩。二是能源和初级产品供应偏紧，国际大宗价格短期难以回落。目前国际大宗商品供需矛盾虽有缓解，但明年全球产能扩张有限，能源和上游原料需求仍有粘性，拉尼娜现象推升各国的能源需求和储备，能源供需紧张短期难以恢复平衡，初级产品供应仍有缺口。全球“脱碳”及供应链阻塞可能推升大宗商品价格的不确定性。三是中美经贸关系缓和或增加自美进口。对于中美经贸一阶段未完成额度预计将于下阶段延续，自美进口未来仍有一定增长空间。综上，基于今年进口高基数影响，预计2022年进口增速有所放缓，进口同比增长9%。

面对明年出口增速边际放缓、能源初级品进口需求不减的双重压力下，建议政策上多举措保障进出口，推进外贸稳中有进，提质增效。一是谨慎应对中美经贸变化，积极拓展外贸“朋友圈”。中美经贸关系释放改善信号，但在多方政治因素影响下中美关系走向仍有不确定风险。2022年应充分利用好RCEP的开放承诺和规则条款，促进国内经济产业和地方经济高质量发展，同时积极推动加入CPTPP和DEPA，推动中日韩以及与海合会等自贸谈判进程，不断扩大贸易伙伴范围。二是创新贸易新业态、新模式，维持出口中长期竞争优势。打造出口中长期竞争优势是维系外贸内生增长的关键，应加强贸易与产业的融合发展，建成一批要素集聚、主体多元、服务专业的跨境电商产业园区，形成大数据支撑、网络化共享、智能化协作的外贸产业链供应链体系。三是构建进口多元化格局，提升能源供给稳定性。需加强与国际组织和其他国家的多双边合作，通过中长期贸易协议等方式，实施粮食和能源类商品进口多元化战略，改变进口来源地相对单一、容易受制于出口地政策和产量变化的进口格局。

08

2021年CPI在猪周期下行及高基数影响下低位回升，猪肉价格拦腰折半，多数月份食品价格同比为负；国际油价回升及物价传导带动非食品价格上涨，单月同比由1月的-0.8%上涨至11月的2.5%，涨幅达3.3个百分点。供需缺口叠加美元流动性超发抬高全球商品价格，PPI自2020年6月起连续17个月环比正增长，单月同比由1月的0.3%上涨至10月的13.5%后小幅回落，最大涨幅达13.2个百分点。当前，经济增速边际放缓和供给能力稳步恢复使供需缺口趋于收敛，PPI拐点出现，但短期供不应求的局面仍难缓解，生产资料价格高位运行的局面或延续至2022年一季度。

疫情持续影响下，短期供给约束仍存。疫情对产业链的影响正从暂时性、结构性向长期性、系统性演变，产业链恢复常态化运作所需时间可能超预期。疫情反复虽没有转变经济复苏的大方向，但限制了供需两端的恢复速度，且其对供给端的抑制大于对需求端。供需矛盾由上游向中、下游扩散，国际运力瓶颈、国内双控限产、能源危机成为了新的供给缺口成因。

多重博弈下全球能源短期供给弹性受限。美欧能源结构转型的隐患在疫情冲击和异常天气的催化下暴露，煤炭等能源价格水涨船高，进而引发了全球性电力紧缺。2021年10月，欧洲ARA港动力煤现货价同比涨幅最高达387%。我国煤炭自给自足，但在环保限产及用电需求上涨的推动下同比价格涨幅最高亦达到283%，之后随着保供稳价政策组合拳落地回落至近期的70%左右。原油作为煤炭的替代能源，价格也随之走高，10月布油和WTI原油同比分别上涨130%和105%，近期在抛储和基数上涨的影响下回落至50%左右。而低库存条件下美国抛储量较小，OPEC扩产慢于市场预期，地缘政治加剧俄罗斯天然气出口的不确定性，短期供给弹性较弱使能源价格难以回落至历史同期水平，明年年初能源板块将成为大宗商品价格的重要支撑。

国际运力短缺使价格上涨全面扩散。散发式疫情使部分港口出现管理问题和劳动力缺口，港口拥堵情况严峻，船舶和空箱周转率下降，国际运输能力遭受挑战。截至12月17日，波罗的海干散货指数虽较前期有所回落，但运价仍处于相对高位。考虑到集装箱生产及行业周期，运力短缺、运价高企的局面或将持续至2022年末。

部分出口国产能扩张受限。马来西亚等地的生产及出口尚未恢复，芯片短缺已影响汽车生产及销售，多家车企宣布因缺芯停工停产。中国环保限产政策的严格执行限制钢铁、有色、化工等高耗能行业的产能扩张，产销比下滑明显，价格高位波动。9月以来的“双控”限产强化了未来高能耗产业产能持续出清的预期。2022年起随着排放指标重置，各地区生产规划将有更为合理的安排，短期供给缺口导致的价格波动有望平滑。但转型期所需的产业升级成本向下游转移，市场必然面临长期通胀中枢整体上移局面。

从经济指标看，内外需扩张速率放缓。中、美、欧等地OECD领先指数出现回落，预示经济增速回归正常区间。三季度中美德日加权出口增速开始下滑，10月波罗的海运价指数出现拐点，国际贸易降温。散发式疫情对国内企业投资及居民消费的限制或将持续存在，制造业投资及消费仍处于修复过程。2022年房地产投资将走弱，基建投资将逆周期发力。中美德日M2加权平均增速于2021年一季度下滑，宽松政策拐点已现。未来美联储加息节奏将成为影响大宗商品价格走势的重要因素，若美联储流动性收紧节奏加速，美元指数进一步走强，则国际大宗商品价格可能出现较快回落。

基数效应及猪周期将成为影响明年物价走势的重要因素。我国CPI构成中食品项权重最大，约为30%（猪肉约为2.6%），其次是22.4%的居住项、13.6%的交通通信项及11.4%的教育文化娱乐项。考虑到价格波动幅度，食品仍然是决定CPI走向的关键组成，其中猪周期上行是2022年CPI回升的主要驱动力。2021年9月起生猪存栏增速开始下滑，新一轮猪价上涨行情可能于2022年一季度末明确。相较于驱动上轮周期的非洲猪瘟叠加环保政策，此轮产能出清相对温和，明年猪肉价格涨幅难以触及2019年高位，猪肉平均批发价或于年底达到35元/千克上下的水平，同比涨幅达75%，对CPI单月同比的拉动约为0.7%。

电价制度改革对下游价格有一定影响，物价传导效应正在呈现。10月以来煤炭价格高位回落，但供需基本面仍对其形成底部支撑。煤价高企倒逼电价市场化改革，高耗能企业生产成本大幅上涨。电价上浮20%会对整体CPI同比产生约0.2%的推升。随着未来能源价格、碳交易成本等进一步纳入用电成本，产品集服务价格也将相应上移。2021年3月以来非食品CPI环比持续正增长，11月同比涨幅已达到2.3%的相对高位，价格传导效应已有体现。在2022年油价难以大幅下跌，消费恢复进一步提速的情况下，非食品CPI或将高位震荡。

2021年大宗商品大幅上涨，为明年PPI同比奠定较高基数。2022年在大宗商品价格缓步下行的预期下，PPI将走出前高后低的运行态势，四季度可能出现负值。低基数叠加猪周期上行，CPI一季度后料将稳步回升，但PPI同比走弱对于非食品CPI的拖累也会限制CPI过快上涨。预计明年PPI前高后低、CPI稳步回升前景下剪刀差将于年中前后逆转。四个季度PPI预测值分别为7.4%、4.1%、1.9%、-1.0%，全年增速约为3.1%。CPI预测值分别为1.5%、2.3%、3.4%、3.9%，全年增速约为2.8%。

政策建议方面，双控环保与保供稳价政策相协调是稳定物价水平的关键，应合理规划各区域、各产业排放指标及监管细则，减少运动式限产对市场运行的扰动。促进成本涨幅在合理区间内向下游传导，缓解企业生存压力是保持未来经济增长活力的关键。除对制造业中小微企业实施减税缴费、提供结构性信贷宽松外，改善中低收入人群收入水平，加大就业促进及消费刺激力度，从需求层面激发企业内生性“造血”能力，应作为支持企业健康发展的中长期目标。应进一步完善对于散发性疫情的管控规范，合理引导服务业经营者及消费者预期，减少疫情对于服务消费的冲击。

09

2021年，我国就业形势稳定复苏，但疫情反复和产业结构调整政策的密集出台下，结构性问题和总量压力依然存在。疫情反复下全球供应链紧张，出口景气支撑城镇调查失业率走低。然而，疫情下部分市场主体经营困难，就业市场中的不平衡问题凸显。首先，疫情防控下，服务业复苏困难，中小微企业面临较大的现金流压力；其次，产业调控政策密集出台，导致部分行业出现了大幅裁员的现象；再其次，16-24岁人群失业率居高不下。

2022年，我国就业面临总量压力加大、结构矛盾上升的局面。一是国内疫情局部散发仍将干扰服务业经营；二是随着全球供应链复苏，出口增速边际放缓将减少制造业用工需求；三是应届毕业生再攀新高，高校毕业生人数将超过1000万人。

应继续将就业摆在经济社会发展和宏观政策的优先位置。就业政策需要配合精准灵活的货币和财政政策，保护好市场主体，拓宽重点群体就业渠道，通过职业培训引导劳动者适应新就业，完善灵活就业人员社会保障。在明年复杂的全球宏观环境下，还需要重点做好两方面工作：一是加强人民币汇率管理，保护出口企业利润；二是房地产债务违约风险加大的背景下，确保农民工工资按时发放。

10

2021年货币政策保持稳健基调，维持流动性合理充裕。受疫情反复、原材料价格上涨、经济结构转型等因素影响，下半年实体经济下行压力增大,稳健货币政策倾向偏松操作，灵活适度。央行分别于7月与12月全面降准各0.5个百分点，共释放约2.4万亿元流动性。截至12月15日，央行合计开展7.739万亿元逆回购操作和4.55万亿元1年期MLF，政策利率维持不变,一年期LPR利率下降5bp。

信贷与社融增速持续放缓,银行信用创造功能降低,实体经济融资需求下降。2021年11月，信贷增速、社融增速、M2增速分别为11.7%、10.1%、8.5%，其中信贷增速持续下降至近5年内最低水平，社融增速有所企稳，M2增速略低于名义GDP增速相匹配的水平。同时,金融机构存量存贷比持续高企，由2020年末的81.3%持续升至2021年11月的82.9%，增量存贷比持续高于100%，货币乘数持续上升，银行体系流动性偏紧，这也是12月再次降准0.5个百分点的重要原因。

货币市场平稳运行，市场利率稳中有降。截至12月15日DR007全年均值为2.17%，基本在公开市场操作利率2.2%水平上下波动。三月期SHIBOR均值为2.52%,货币市场运行平稳。人民币贷款加权平均利率稳中有降，三季度末为5.0%,较2020年末下降0.03个百分点。碳减排支持工具与煤炭清洁能源高效利用再贷款等结构性货工具的推出利于中长期利率稳步下行，为实体企业融资创造条件。

政府债券融资发力,违约事件处置妥当，债券市场逐步回暖。2021年1-11月政府债券共计新增5.85万亿元，较去年同期少增1.78万亿元。四季度开始，政府债券发行明显发力，11月新增8158亿元，是去年同期的两倍。部分企业违约事件影响债券发行,发改委等多部门妥善处理,四季度债券市场逐步回暖。十年期国债收益率全年呈下降趋势,8月降至2.82%低位后开始企稳,年底预计维持在2.9%左右。

2022年货币政策将灵活适度精准，稳健偏松操作。多层次资本市场将创新拓展，直接融资有望进一步改善；“政策发力要适当靠前”，将推动政府债券扩大对基建、民生等方面的投资。中央经济工作会议强调，财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期要有机结合，保持流动性合理充裕，实现货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增长率的基本匹配。

2022年信贷余额增速预计在11.3%-11.7%之间。2020年1-11月新增信贷18.8万亿，预计2021年全年新增信贷20.4万亿元，对应余额增速11.8%。2022年信贷增速虽可能有所下降，但依然会保持平稳、较快、合理的增长，与名义GDP增速基本匹配。一方面中央经济工作会议再次强调“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，加上降准等的跨周期调节作用，预计居民中长期贷款会在6.5万亿元以上；随着疫情防控的常态化推进，居民消费与收入逐步改善，短期信贷会有小幅回升，预计全年新增2万亿元以上。另一方面房地产行业融资情况边际改善，保障性住房开发贷规模有望回升，多项普惠政策推动普惠小微贷款增长20%以上，碳减排支持工具、2000亿煤炭清洁再贷款等的落地实施、新兴产业与先进制造业增大信贷投放力度，预计将推动企业中长期贷款的大幅增长，有望突破10万亿元，企业短期信贷可达到疫情前1.5万亿元水平。此外，信用宽松时票据融资规模一般会先期上行，明年稳健货币政策继续向偏松倾斜，票据融资利率预期下行，融资规模有望突破2万亿元。综上，预计2022年新增信贷约22万亿元。鉴于2022年GDP增速会比2021年低约2个百分点，虽然CPI会比2021年高约1.5个百分点，但PPI将大幅回落，11.5%左右的信贷增速可能是合理的。

2022年社融规模增速预计在10.5%-10.9%之间。2021年1-11月新增社融28.9万亿元，12月受降准小幅拉动，全年预计新增社融约30.9万亿元，对应社融存量规模增速回升至10.3%。2022年稳增长成为首要政策目标：一是政府债券预计全年新增7.7万亿元，2022年上半年很可能是经济稳增长压力较大的阶段，中央经济工作会议强调“保证财政支出强度，加快支出进度，要多渠道筹措资金”，要继续实施积极的财政政策，2022年财政赤字将保持在3.2%左右，约3.9万亿元，新增地方政府专项债券发行3.8万亿元以上。

二是企业债券、股票融资预计全年新增4万亿、1万亿元，2021年1-11月企业直接融资4.08万亿元，其中债券融资3.05万亿元、1.03万亿元；债券市场发行秩序得以改善。中央经济工作会议和央行等表示要促进资本市场与房地产市场平稳发展，2022年企业债券发行有望突破4万亿元；2022年多层次资本市场体系逐渐完善，北交所也将进入快速发展期，科创板与创业板受结构性政策推动，境内股票融资预计会出现小幅增长，全年新增超过1万亿元。

三是表外融资压降规模预计降至1万亿元，在“两压一降”政策导向下，2021年1-11月表外三项合计减少2万亿元，其中信托贷款减少1.55万亿元；自2016年以来表外三项融资年均压缩1.6万亿元。2021年央行与银保监会提出要维护房地产市场的健康发展，且2022年资管新规过渡期结束，非标融资的压降幅度可能低于2021年，预计降至1万亿元。

四是社融口径的人民币贷款预计新增21.85万亿元，与信贷相比，社融口径的人民币贷款包含了非银贷款，近5年来金融机构人民币贷款中非银贷款月均余额维持在6900亿元左右，但年增减少1000亿元以上，预计2022年非银贷款净减少1500亿元左右。综上，考虑社融中存款类金融机构资产支持证券等分项预计影响2500亿左右，2022年社融全年预计新增33.8万亿元左右。

2022年M2增速预计维持在8.4%-8.9%之间。从构成来看，流通中的货币受人民币发行制度制约，年均增长约4000亿元，2022年预计新增5000亿元左右；单位活期与定期存款占M2比重超过40%，2022年预计新增7.5万亿元以上；居民定期存款占比约43%，随着疫情得到控制与就业形势改善加之，新增9万亿元以上；非银金融机构存款等其他存款占比低于2%，新增约2万亿元，其他存款新增约1万亿元。2021年M2预计全年增加约18.5万亿元，2022年有望增加20万亿元以上。从信用派生来源看：一是银行信贷增长，稳健货币政策维持偏松操作，银行信贷扩张能力将得到较大提升。二是财政支出增大，2022年继续实施积极的财政政策，且政策发力适度靠前，不计入M2的政府存款下降，计入M2的单位存款与居民存款上升，对M2有较大的推动作用。三是政府债券发行增大，银行存款与非银金融机构配债，对信贷投放有一定的“挤出效应”，虽然信用增长受到削弱，但财政支出增大会减弱该种影响。四是银行自营及银行与非银机构的同业业务，非银机构存款增加，并投向实体经济，但因同业业务规模相对较小且受到一定监管约束，对M2增量影响有限。综上，2022年M2增量约2万亿至21万亿之间，相应增速可能会在8.4%至8.9%之间。

11

在大幅贸易顺差的同时，2021年人民币汇率在W型双向震荡中小幅升值。由年初6.48升至11月6.39，涨幅1.4%。10月以来，美元指数上升，人民币汇率却不降反升，走出独立行情。

展望2022年，人民币汇率难以持续走强，可能在6.2-6.7之间呈现双向波动、宽幅震荡的运行态势。我国货币政策基调稳健，在中央经济工作会议稳增长的基调下明年初多项政策利好国内经济基本面，这将支撑人民币韧性。但一系列因素将对人民币产生贬值压力，尤其在美联储加快货币政策收紧时美元指数偏强势，人民币或将重回与美元指数反向共振的局面。一是中美经济增速差距缩小。根据预测，2021和2022年，中国GDP增速分别为8.0%和5.4%，美国GDP增速分别为5.6%和4.0%，中美经济增速差距缩小对人民币支撑有限。二是中美货币政策存在一定背离，中美利差进一步收缩。明年一季度美联储将加快Taper，可能提前进入加息周期，而我国在明年经济稳中求进布局下，前期保持一定货币宽松。海外货币政策收紧，我国鼓励降低实体融资成本采取降准和下调LPR，中美十年期国债收益率将进一步收缩。三是明年贸易顺差或将收窄。明年外需伴随欧美刺激政策的退出而边际走缓，进口初级能源品等大宗商品需求不减，贸易顺差或将面临收缩进而造成经常账户顺差降低。四是国际资本流入趋缓，对人民币支撑减弱。在美联储加息预期增强的信号影响下，国际资本可能回流美国市场以求规避风险，我国的资本流入量进入收缩通道，非储备性金融账户顺差缩窄。五是市场交易情绪或将影响人民币供需平衡。今年前10个月的贸易顺差约5106亿美元，约为累计涉外收付款顺差2696亿美元的2倍，明年如果市场情绪出现反向预期，不排除会抑制贸易顺差对人民币的支持作用。六是美元阶段性走强可能加强人民币阶段性贬值压力。美联储紧缩方向已明确上半年美元大概率偏强势震荡，若美元中枢抬升，对人民币有一定下行压力。

综上，我国货币政策基调稳健，稳增长目标下国内经济基本面向好，今年底明年初结汇需求旺盛将维持人民币短期升值态势。2022年上半年，美元受货币紧缩的影响可能阶段性走强，或对人民币形成贬值压力。进入下半年，美国经济和就业逐步复苏，市场对美货币政策收紧的交易预期降低，人民币或有所回升。

12

2021年大概率超收欠支收官。1-11月，全国共计实现财政收入19.13万亿元，已完成全年预算的96.77%，预计全年有望超额完成3-5个百分点。其中，全国实现税收收入16.45万亿元，同比增长14%。各主体税种均保持正增长，但增速有所趋缓。财政支出呈现明显前低后高之势。教育、科技、社会保障和就业增速居前，债务付息压力也有所上升。截至11月末，全国共计实现财政支出21.39万亿元,已完成全年预算的85.51%，年内很可能无法足额完成。地方政府支出占比已接近86%，在明年政府性基金收入大概率出现下降的情况下，中央预计将继续加大转移支付力度。

中共中央政治局会议指出，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。2022年上半年 “政策发力要适当靠前”的同时，也要注重精准、可持续，尤其是会注重专项债券的投向方向，聚焦增后劲、惠民生的短板领域，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目，发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用。此外，财政政策还将肩负起调整经济结构，促进创新发展，转变长期经济增长动能的重任。在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能。

积极财政政策的重心有望提前至上半年。预算赤字率可能在3.2%左右，主要会在以下五个方面积极作为。一是保市场主体、保收入和保就业将作为积极财政政策跨周期调节的主要落脚点。2022年，中小微企业依然将面临较大生产经营压力，积极财政政策需要首先做好保市场主体、保收入和保就业的相关工作。二是教育、社会保障与就业、医疗卫生等民生相关支出有望继续保持较高增速，将加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，维护好人民群众的切身利益,确保社会政策要托底，保障整个社会的稳定运行,扎实推进共同富裕。三是新增地方政府专项债数量将小幅增长至3.8-4.0万亿元，适度超前基建投资，注重“早、准、快”，提升专项债券对投资的“拉、带、撬”的作用，引导市场化资金重点支持新基建、生态环保和民生项目，多用于有收益的公益性项目建设，明确负面清单，细化专项债券使用要求。四是新的规模性减税降费政策有望在明年出台，即在保持原有阶段性减税降费政策延迟退出的情况下，进一步加码减税降费力度，更大限度助力企业减轻降低生产经营成本，增强实体经济部门的活力。五是注重防范化解地方政府隐形债务风险，借鉴试点经验分区分批统筹推进隐性债务清理工作，进行常态化监测，稳妥化解存量，遏制增量，健全监督问责机制。

我们建议，2022年积极的财政政策长短期兼顾，稳增长与防风险并重。一是注重长期与短期结合，适度超前发力稳短期经济增长大局的同时，也要加强对产业的中长期发展引导，尤其是对制造业的“补链”、“强链”，培育新型产业链，补齐传统产业链的短板与弱项，提升产业链、供应链的稳定性与竞争力。二是注重财政政策的区域性差异，增强发展的平衡性与协调性，加大对中西部地区保民生、保就业领域的财政支持与减税降费力度；适度加大对风能、水能等清洁能源开发潜力较大区域的绿色发展项目的减税降费和财政鼓励，稳步推进绿色转型，助力“双碳”目标的实现。三是扩大基建投资的同时，注重甄别无效基建投资项目。积极的财政政策需注重效能，关注交通与产业园区的可持续发展。四是积极财政政策更应关注地方政府债务风险，界定隐性债务的政企边界，减少地方政府对金融市场的过度干预，建立健全企业破产退出机制，推进部分城投平台有序退出或重组。

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央行货币信贷形势分析座谈会强调，要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构。2022年经济下行压力增大、通胀预期上行、美联储加息预期持续增强等情况下，稳健货币政策稳增长、保就业、稳物价、促平衡和防风险等多种需求，大幅宽松会受一定限制，但仍需保持偏松操作。

稳健货币政策仍将以我为主，稳字当头，增强前瞻性和精准性，保持市场流动性合理充裕。2022年央行货币政策的逆周期调节作用将更加明显。稳增长将成为首要政策目标，保持货币供应量和社会融资规模与广义GDP增长率基本匹配。国内经济下行压力增大与通胀预期上升需要稳健货币政策保持一定的灵活性与自主性。上半年可能小幅降准1至2次，约0.5至1个百分点。可以从多个方面支持稳增长目标:一是进一步改善银行负债状况和增强信用扩张功能。二是提升银行购债能力，配合财政政策靠前发力。三是从银行资金总量与成本方面，降低社会融资成本。四是缓释市场风险压力。

积极发挥结构性货币政策的定向支持功能。中央经济工作会议强调“该延期的要延期，该扩围的要扩围”，2022年将可能继续实施普惠小微企业贷款延期支持工具。保民生、保就业仍然是政策目标之一，2022年仍将利用支农、支小再贷款、再贴现等政策工具，加大对三农、小微、民营企业、先进制造业、信贷增长缓慢省份等薄弱环节、重点领域、重点区域的支持力度。尽快推进碳减排支持工具与2000亿元煤炭清洁高效利用再贷款政策，发挥其在总量、价格、结构方面对信贷扩张的政策优势,推动绿色低碳发展,形成政策规模,助力“双碳”目标的实现。

推动利率、汇率市场化改革，畅通政策传导渠道。继续完善贷款市场报价机制，持续释放LPR改革红利，推动实际贷款利率稳中有降；强调商业银行存款利率的自律管理，维护存款竞争秩序，引导中长期存款利率下行，降低银行负债成本，推动社会融资成本降低。

降低存款基准利率的可能性不大。12月7日，央行宣布下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，虽有助于推动市场利率下降，但因范围较小、未直接涉及存款基准利率与贷款基准利率，尚不能称之为降息，且短期内不具备降息的条件。未来一个时期，存款基准利率需维持稳定。自2015年10月以来，一年期存款基准利率一直维持在1.5%较低水平，存款增速已由12.7%降至2021年10月的9.1%，与信贷增速差有增大趋势，银行流动性处于收缩阶段，降低存款基准利率会削弱银行吸收存款的能力。与证券、保险、大额存单等其他相对高门槛的投资产品相比，银行存款具有低收益的劣势；鉴于其存款主体结构状况，调低存款基准利率会损害中低收入群体的切身利益，弊大于利。2013年央行建立了利率自律机制，加强存款利率自律管理，设定上限，有意保持存款利率基本稳定。当前贷款利率市场化程度较高，报价机构可以根据供需自行调节，LPR下调是商业银行的自行报价得出的结果，因此不可能再调整贷款基准利率。2022年，在降准、再贷款运用保持流动性合理充裕的条件下，经过央行的窗口指导，LPR仍有一定幅度的下降可能。

把握好稳增长与防风险的平衡。中央经济工作会议强调，要“压实地方金融监管行业主管等等各方责任，压实企业自救主体责任”。2022年央行将会进一步规范债券市场发行条件，强调债券发行主体责任，改善发债环节，促进债市平稳运行，防范和化解系统性金融风险。同时，稳增长仍需合理安排房地产行业信贷与发债行为，适度增加优质房企开发贷、并购贷与债券发行，保障市场供给，支持居民购房刚需。

我们建议，2022年稳健货币政策需适度加大逆周期调节力度，多渠道促进信用扩张。一是要创新再贷款、再贴现工具的结构性应用，发挥其在总量、价格、结构三方面的优势，支持经济高质量发展。二是与财政政策协调配合，引导商业银行通过购债或发放贷款加大对国家重大基建，尤其是新基建的信贷支持力度。三是合理调节相关政策，促进已收缩5年的银行表外业务实现恢复性增长。四是推动银行，尤其是中小银行，多渠道补充资本金，加大处置不良资产力度。五是合理优化上市审批流程，规范发债程序，鼓励更多的“专精特新”等优质企业利用多层次资产市场进行直接融资。六是持续推进金融开放，适度放宽金融业务范围，提升金融市场吸引外资的能力，扩大金融制度型开放，引进先进的金融规则、标准与管理理念，增强全球资源配置功能。七是关注传统能源、高耗能等行业的转型风险，重视甄别清洁能源、节能环保、碳减排等领域的项目风险。

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2022年增长目标设在5%以上的可能性较大。根据2035远景目标，当前至2035年的GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现“双番”目标。考虑到经济增速逐年递减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速需要至少达到5%以上。疫情发生前，2020年-2022年理想的经济增长情况分别是5.9%、5.8%和5.7%左右。在经济增速受到疫情严重的冲击下，普遍采用两年平均或三年平均复合增长率来表示经济增长，以平滑疫情造成的低基数的影响。根据测算，2021年的两年复合增长率和2022年的三年复合增长率都应该达到5%以上，才能“赶上”远景目标的进度。从目前情况来看2021年前三季度的两年平均增长5.2%，其中三个季度两年复合增长率增长分别是5.0%、5.5%和4.9%。结合四季度前2个月的数据来看，在稳增长政策的逐步推出后，整体经济指标好于市场预期，三季度很可能是近期的阶段性低点。四季度GDP两年平均增长不会低于5%，全年GDP增长在8%以上。预计四季度GDP增长3.9%，两年平均增长5.1%。2021年GDP增长8.2%，两年平均增长5.2%。

当前经济仍然面临较大下行压力，2022年经济增长同比要达到5%以上仍存在一定难度。首先疫情爆发前，我国经济增速已处于放缓过程中。其次供需两端疲软现象在2022年可能还将持续。生产受大宗商品价格上涨、减排环保和“双限”等因素出现明显不足，短期内矛盾难以根本解决。固定资产投资中，房地产投资2022年大概率保持下滑趋势；制造业投资虽然近期数据来看呈现两位数增长，但增幅回落较快且民间投资持续负增长，表明经济主体对未来预期偏负面；四季度至2022年基建投资可能加快，在一定程度上可以弥补房地产投资下滑带来的压力。消费的恢复取决于疫情和收入，如果假设2021年，特别是三季度以来疫情的防控成为2022年的常态，同时居民收入稳定，那么2022年消费绝对值与2021年大致相当，仍然难以恢复至疫情前水平，2022年的消费增长可能难有较大起色。四季度至2022年出口增速大概率出现下滑，影响制造业投资和就业。最后是2021年高基数所产生的抑制作用。

计量模型的测算结果距离目标要求较近。将历年来固定资产投资（投资）、社会消费品零售总额（消费）、出口等同比数据与名义GDP做简单回归，以形成预测经济增长的基准模型，结果表明投资与经济增长的弹性约为0.22%，即投资每增长1%，可以带动GDP增长0.22%，消费弹性为0.44%，出口弹性为0.09%。结合近期国内外疫情、政治和经济环境，分乐观、中性和悲观三种情况来判断明年的经济走势。从乐观情况来看，若全球疫情反弹和国内疫情散发性反弹得到明显改善，国内消费恢复情况恢复良好；资金层面支持力度较大，监管层面有所放松，使得基建投资增速加快恢复，制造业投资继续保持较快增长；出口仍维持较高增长的话，则消费增长7.5%，投资增长7%，出口增长10%，经济增长约为5.7%。；从中性情况来看，若全球疫情和国内散发疫情反弹和2021年相似，消费和投资的增速回到潜在增长水平，出口保持一定韧性，则消费增长7%，投资增长6.5%，出口增长9%，经济增长约为5.3%；从悲观情况来看，明年若当前变异病毒在全球大爆发且有所波及国内，导致经济继续面临较大下行压力，则消费增长6.5%，投资增长6%，出口增长8%，经济增长4.9%。

当前全球各国对于变异病毒的应对能力和重视程度有所加强，国内对于疫情反弹的防控能力较高，2022年党的二十大即将召开，中美GDP增速有所接近的大背景下，政治局会议和中央经济工作会议明确2022年“稳”经济和偏宽松的政策导向，政府会不断出台有利于逆周期调节和稳增长的政策，出现上述中性偏乐观的情况概率较大。综上，2022年经济增长有望前低后高，并且增速逐季收敛至正常水平，不仅能完成经济5-5.5%的增长目标，并最终有望实现5.7%左右的增长。

连 平植信投资首席经济学家兼研究院院长

刘 涛植信投资研究院副院长

邓志超植信投资研究院秘书长

马 泓植信投资研究院资深研究员

罗奂劼 植信投资研究院高级研究员

常 冉 植信投资研究院高级研究员

王运金植信投资研究院高级研究员

许 珂 植信投资研究院研究员

董澄溪 植信投资研究院研究员

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