农林牧渔行业研究：把握养殖景气提升机会，动保后周期布局正当时

（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫、李宣霖）

农林牧渔板块显著跑赢大盘。年初至今农林牧渔（申万）表现强于大盘，主要受益于生 猪养殖板块行情，截止目前（2022 年 7 月 18 日，下同）农林牧渔板块较年初下跌 1.14%， 同期 300 下跌 13.11%，中小板综下跌 12.43%，农林牧渔板块跑赢大盘 11.98PCTs。

农林牧渔（申万）板块涨幅位列 34 个申万一级分类第三位，申万二级分类中养殖业板块 表现出色，年初至今涨幅 12.73%，主要受益于生猪养殖标的自 2021Q4 以来趋势上行 行情，而饲料、渔业、农产品加工、种植业、动物保健均呈现不同程度下跌，其中饲料、 动物保健板块主要受 2021H1~2022Q1 下游生猪养殖业去产能与生猪价格低迷影响。

供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低，供 给端存在大量中小养户，养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。具体表现为， 商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。由于母 猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约 1.5 年的时间，进而导致 1.5 年后商品猪大量出栏，造成供过于求和商品猪价格下跌，大量养殖户出现亏损后退出 市场，进而导致 1.5 年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种“价高进 入，价贱退出”的非理性现象影响了市场供给的稳定，进而导致生猪价格的周期性波动， 形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响。 一轮完整猪周期持续 3-4 年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产周 期市场决定一轮完整的猪周期时长为 3-4 年，我国从 2006 年至今经历了 4 轮猪周期， 分别为 2006-2010 年、2010 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每个持续 3-4 年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为 Q3 与 Q4 包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。

2006 年 7 月-2010 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，2007 年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加 2008 年 春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至 2010 年 5 月价格进入下跌阶段，2009 年出现的甲型 H1N1（猪流感）疫情以及 2010 年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低价为 9.70 元/公斤。

2010 年 5 月-2014 年 4 月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化 主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高点 19.92 元/公斤后进入下跌阶段，至 2014 年 4 月达到最低点 10.45 元/千克。2013 年 5 月， 商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作， 对猪肉价格进行调控。

2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程 度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升， 2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅 增加，供大于求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。

非洲猪瘟导致行业供给骤减，推动生猪价格飙升。本轮猪周期起始于 2018 年 5 月，2018 年 8 月 3 日，我国辽宁省确诊首例非洲猪瘟疫情，随后全国多地爆发非瘟疫情。非洲猪 瘟造成能繁母猪产能的大幅度去化，我国能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降 至 2019 年 9 月的 1913 万头，产能去化幅度达到 39.1%，同期生猪存栏量从 32243 万 头降至 19190，降幅超过 40%，造成生猪供应紧张。价格维度，非瘟爆发初期猪肉消费 信心受挫，生猪价格在 2019 年 2 月降至 11.32 元/公斤的低点；随后在市场严重供不应 求的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月飙升至 40.98 元/公斤。在严重供给不足的情况 下，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡状态。

2020 年高猪价高盈利水平推动行业快速补栏，能繁母猪存栏 2021 年 6 月增至峰值。 本轮猪周期的生猪价格创下历史新高，并且维持高位震荡，养猪高利润推动养殖户及养 殖企业积极补栏。能繁母猪存栏量在 2019 年 10 月环比回升，其后延续增长至 2021 年 6 月的 4564 万头。 深度亏损推动产能快速去化，能繁 2022 年 4 月较周期高点下降 8.5%。进入 2021Q2~Q3，猪价快速下跌导致行业进入深度亏损状态，外购仔猪模式一度下探至头均 亏损 1570.8 元，而自繁自养模式亏损亦下探至超 700 元/头。2021 年 7 月起能繁母猪进 入去化阶段，截止 2022 年 4 月能繁母猪存栏降至 4177.3 万头，相较 2021 年 6 月高点 下降 8.5%。

4 月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，产能去化阶段结束。从供给趋势看，由于 2021Q3 行业产能加速去化，行业配种率降低等现象大幅增加，同时 2021 年 7 月起母猪进入去 化阶段，以能繁配种至商品猪出栏 10 个月左右生产周期，2022 年 4~5 月逐渐进入供给 下降阶段；从阶段性变化看，2022 年 3 月至 5 月期间全国各地疫情反复，运输受阻，行 业存在一定被动压栏情况，同时疫情导致物资囤积需求旺盛。多重因素推动下，4 月中 旬以来猪价持续上涨，6 月加速上扬，截止 7 月 8 日 22 省市生猪价格已上涨至 23.21 元 /公斤。价格持续上涨推动行业亏损快速收窄，中小散户作为产能去化主体率先实现正向 盈利，行业产能去化结束，2022 年 6 月能繁母猪存栏环比增长 2.03%至 4277 万头。

短期看二元母猪增加或有限，中期补栏需求或跟随行业利润增长而增长。仔猪价格与未 来 5~6 月后行情预期直接相关，4 月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期 较为一致，仔猪价格呈现坚定上涨趋势；而母猪补栏需求通常需未来 10 个月以上一致看 多预期推动，2021 年 10 月二元母猪价格跌至相对低位以来基本呈现稳态，近期出现小 幅上涨，因此我们认为现阶段二元母猪产能增加或有限，或存在部分三元母猪肥转母现 象，但由于生产效率差异较大，预计对供给扰动或有限，而中期跟随行业可观盈利状况， 二元母猪补栏需求或有所增长。

预计下半年价格中枢高于上半年，景气度持续提升。从 2021 年 7 月起能繁母猪数量开 始下降，根据能繁至商品猪 10 个月左右生产周期，可推断 2022 年 5 月起商品猪出栏量 逐步进入下降阶段，且从 2021 下半年行业配种率下降明显，因此预计 2022 下半年行业 供给仍将缩量，叠加需求逐渐回暖，预计下半年猪价或呈现波动上行趋势，预计价格中 枢高于上半年。

受猪价下跌影响 2021 年多数企业生猪养殖业务收入明显下滑。收入方面，牧原股份 2021 年生猪养殖业务营收规模达到 750.90 亿元，同增 36.3%，在行业中收入规模位列 第一，在 2021 年猪价低迷的背景之下，仍实现生猪销售量同比增长 122.3%至 4026.30 万头，驱动收入规模增长，此外，大北农 2021 年生猪养殖业务营收受出栏量同比增长 132.8%推动，生猪养殖业务同增 129.0%至 85.74 亿元。而其余公司受 2021 年猪价低 迷影响收入多呈现显著下滑趋势，以温氏股份、正邦科技、新希望三家头部企业为例， 生猪养殖业务营收分别同降 41.4%/14.7%/23.0%至 271.42/297.13/190.89 亿元。

生猪养殖公司 2020 年盈利水平较高，2021 年起普遍陷入深度亏损。利润端，2020 年 猪价高位震荡背景下，各生猪养殖上市公司均实现大幅盈利，而在 2021 年猪价低迷背 景下，行业盈利情况普遍转盈为亏，其中牧原股份、巨星农牧凭借相对成本优势保持正 向盈利，东瑞股份凭借供港销售均价较高保持正向盈利，神农集团、京基智农凭借养殖 以外业务盈利支撑公司层面盈利，而其余公司均出现归母净亏损。进入 2022Q1，全部生 猪养殖上市公司均出现亏损。归母净利率方面，牧原股份凭借行业领先的成本控制能力， 在 2020 年/2021 年归母净利率分别为 48.8%/8.8%，优于行业平均水平，进入 2022Q1 在猪价继续低位以及成本上升压力下，牧原亦进入深度亏损状态，以归母净亏损/出栏数 量估算头均亏损约在 275 元/头左右，预计行业其他养殖企业头均亏损在 300~800 元/头 之间。

生猪养殖企业普遍于 2020 年加大资本开支进行扩张，而 2021 年以来资本开支有所放 缓。生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡，生猪养殖上市公司借此机 会加大资本开支，扩大养殖规模。2020 年生猪养殖上市公司资本开支合计达到 1448 亿 元，同比增长 191.7%，其中牧原股份、温氏股份、正邦科技 2020 年资本开支分别达到 460.71、299.91、103.49 亿元。进入 2021 年，伴随生猪价格回落，生猪养殖上市公司 资本开支在 2021 年显著放缓，2021 年合计资本开支 992.96 亿元，其中部分年出栏量 400 万以下、资金状况尚可的企业选择逆势继续扩张，如唐人神等。

上市猪企 CR8 持续提升。2021 年/2022Q1 上市猪企 CR8=14.0%/14.4%，规模 化趋势显著。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率持续提升。2021 年/2022Q1，8 家 头部上市公司生猪出栏量达到 9365.59/2824.49 万头，占全国生猪出栏量占比为 14.0%/14.4%。

生猪价格低迷致行业亏损，叠加前期庞大的资本开支规模，生猪养殖企业面临资金压力。 从资产负债率角度看，2022Q1 多数生猪养殖上市公司资产负债率已经达到本轮猪周期 的高点，更达到公司历史高位。2022Q1，年出栏 400 以上猪企中资产负债率水平最低三 家 为 大 北 农 、 牧 原 股 份 、 温 氏 股 份 ， 截 止 2022Q1 资 产 负 债 率 分 别 为 ： 55.65%/65.18%/66.48%，我们尝试剔除可转债影响，得到剔除后的三者资产负债率分 别为 55.65%/63.76%/63.30%。年出栏 400 万以下猪企中最低三家为神农集团、东瑞股 份、立华股份，分别为 11.12%/21.40%/46.77%。18 家猪企中超过一半资产负债率在 60%以上，可见生猪养殖企业整体面临较大的资金压力。

上市猪企成本水平仍存在较大差异。对比 2020~2021 年平均每头营业成本可见，经历 非洲猪瘟后不同上市猪企营业成本仍存在较大差异，其中牧原股份始终保持成本领先地 位。此外受扩建产能利用率较低、饲料成本上涨等多方面影响，头均营业成本在 2021 年 有所增加，进一步加剧上市猪企亏损压力。

2022 年以来部分公司完全成本水平有所改善。从 2020 年以来公开交流数据看，部分上 市公司养殖成本有所下降，但受制于 Q1 以来粮食成本大幅上升，饲料成本压力加剧， 成本下降幅度有限，而成本领先企业如牧原股份等，完全成本略有提升，但仍处于行业 领先水平。

猪价持续上涨支撑经营改善，亏损显著收窄。受益于 4 月中旬以来猪价持续上涨，以及 部分公司自身成本改善，行业亏损幅度呈现显著收窄，根据我们对猪价趋势预判，预计 2022Q3 部分公司有望实现正向盈利。

再融资提供资金补充，体现上市公司相较中小散户仍有较强资金优势。2021 年至今生猪 价格持续低迷，2020-2021 年，牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技等上市猪企通 过发行可转债及定增等方式进行再融资，为企业经营提供资金保障，度过生猪价格下行周期，2020~2022 年 4 月，18 家上市公司共计完成募集资金 561.19 亿元，此外 4 家企 业分别有不同规模定增项目在途，其中 3 家企业已过会。（报告来源：未来智库）

抓住供需错配主要矛盾，中期预期或决定当前股价表现。周期的本质在于供需错配，左 侧布局机会来自对产能去化的预期，右侧来自于猪价上涨持续性的预期。回顾 2021 年 下半年行情，自 2021 年 7 月能繁数据环比减少后，“去产能”逻辑开始演绎，猪价下跌 背景下，市场“去产能”预期有所加强且一致，推动股价上涨；而当 2021 年 10 月猪价 出现反弹后，“去产能”一致预期有所波动，股价随之调整。

回顾 2022 年上半年，2022Q1 猪价深跌月度能繁数据持续环比减少，股价仍演绎“去产 能”逻辑，而 3 月粮价暴涨进一步强化“去产能”预期，板块行情进一步催化。进入 4 月中旬后，猪价持续上涨，在猪价上涨初期市场对上涨起因抱有疑虑，且存在疫情等因 素影响判断，同时对本轮产能去化是否充分存在较大分歧，股价走弱，直至 6 月以来猪 价提速上涨，基本承认当期供给偏紧是目前猪价上涨主因，“反转”逻辑开始演绎。

中期景气趋势预期一致，板块布局机会凸显。本轮周期与上一轮非洲猪瘟催化周期相比， 产能去化阶段幅度与速度均有所放缓，因此导致大家对产能去化是否充分存在较大分歧， 因此板块行情有所波动。而我们认为目前阶段已经处于布局“去产能”与“反转”逻辑 的交界点，产能是否继续去化的预期是决定“去产能”行情的关键，而近期的猪价上涨 以及能繁数据已表明“去产能”阶段已经结束，因此我们预计后续进入“反转”阶段， 更重要的逻辑在于中期猪价预期，目前行业三季度以及半年猪价景气预期仍较一致，因 此板块右侧布局机会凸显。 头均市值仍处于偏低水平，具备安全边际。从目前头均市值水平看，行业估值水平仍处 于相对低位，大部分公司头均市值位于历史周期的低分位水平，观点分歧股价回调阶段 往往带来良好的布局时机。

多因素导致行业存在较明显周期性，周期相较于猪周期较短。近年来，禽流感疫情、猪 肉的供求关系、新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场供求关系和市场价格发生变化的 重要因素，而由于禽类养殖周期较短，产能去化与增加更容易，周期长度通常在 3 年左 右，短于猪周期长度。

2014~2016——禽流感为主要影响因素：2013 年一季度受人感染禽流感影响，消费 恐慌情绪出现，黄羽鸡消费需求快速下降，短期快速出现供过于求状态，鸡价快速 下跌，行业陷入深度亏损，行业开始去产能，2014 年 Q2 开始，随着产能去化供给 收缩以及恐慌情绪逐渐消除，黄羽鸡价格触底反弹，价格高景气度维持到 2015 年 上半年，本轮价格高点约在 18 元/公斤。2015Q4 至 2016 年期间，黄羽鸡行业产能在高景气度背景下快速增加，再次达到供过于求状态，鸡价整体呈现跌势，同时 2016 年年末至 2017 年年初，H7N9 再次重创行业，活禽流通渠道受限，市场恐慌情绪上 升，黄羽鸡消费需求低迷，行业再次进入深度亏损状态。

2017-2019 年周期——非瘟抬高价格高点，新冠疫情催化价格见底。2017Q2 起随 着黄羽鸡行业产能逐步出清以及禽流感疫情消除，供给收缩市场回暖，鸡价触底回 升，2018 年年初至年中鸡价始终维持较高景气度，2018 年 8 月非洲猪瘟在全国爆 发，生猪产能被动大幅去化，猪肉供给日趋紧张，鸡肉对猪肉的替代效应有所体现， 拉动鸡肉消费需求提升，大幅上涨趋势延续至 2019 年，行业产能在 2018~2020 年 初快速增加，同时 2020 年初受新冠疫情影响，鸡价急速下跌至历史低位，最低价格 在 2020 年 2 月跌至 8 元/公斤左右。

2020 年初以来行业触底回升，亏损周期已长达两年左右。2022 年 2 月鸡价跌至历史低 位后，新冠疫情对需求的极端影响逐步改善，需求恢复至正常水平支撑鸡价回升至正常 范围，但在行业成本提升以及行业产能仍处高位供给量偏高难以对价格形成足够等因素 影响，直至 2021Q1 行业仍处于普遍亏损状态.。

在产父母代存栏量已降至近四年最低水平附近，供给缩量支撑鸡价上涨。经历 2018~2019 年的产能大幅扩张，行业产能增至历史高位，2020 年 5 月起在产父母代在 行业深度亏损推动下进入去化阶段，截止 2021Q3 行业产能已降至 2018 年同期水平， 叠加下半年需求回暖，鸡价有所反弹，而 2022Q1 受粮价上涨成本提升影响行业继续呈 现普遍亏损，因此 2022Q2 在产父母代存栏环比进一步下降，目前在产父母代存栏量基 本已降至 2018 年同期水平，位于近四年产能水平最低位附近，产能去化充分。2022 年 协会统计企业第 14 周父母代存栏 1329.1 万套，相较 2020 年 5 月高点下降 16%，且协 会统计企业为行业头部企业，约占全行业产能 30%~40%，预计中小散户产能去化幅度 或大于协会数据，且从商品代投苗情况看，持续亏损状态下投苗情绪不佳，导致 2022Q2 行业商品代供给亦进入近四年来最低位水平。从需求端看，由于黄鸡消费主要来自家庭 活禽热鲜以及中高端餐饮，因此 3 月以来疫情封控对黄鸡消费抑制较严重，随疫情影响 逐步减少，需求有所恢复，供需双方支撑下鸡价自 5 月以来呈现“淡季不淡”的上涨趋 势。

中期看黄羽鸡已进入反转阶段，预计行情可持续至 2023H1。本轮周期中，肉鸡养殖亏 损时间明显长于前几轮周期，我们认为主要由于 2018~2019 年新产能增量基数较高，深 度亏损之下行业近期暂未出现在产父母代大规模补栏。此外从代际传导时间看，不考虑 祖代培育期，从在产祖代到商品代出栏需要至少十个月左右时间，因此在二季度在产父 母代环比降至低位背景下，下半年供给端预计环比继续缩量，同时行业产能难以在下半 年难以出现大幅增加，因此预计供给整体偏紧行情可至少延续至 2023H1，期间鸡价行情 预计以上涨趋势为主。

肉鸡饲料成本大幅提升，鸡价高点或有望超过 18 元/公斤。2020 年以来受粮食成本提 升影响，肉鸡养殖饲料成本持续提升，从饲料成本占营业成本比例看，2015-2019 年， 受益于养殖效率提升，立华温氏、湘佳三家公司饲料成本占比均有所下降，而 2020 年后 饲料成本占比显著提升，随着 2022Q1 粮食价格再次跳涨，饲料成本占比预计再提升， 预计目前行业饲料成本占比普遍在 70%以上。饲料成本推升行业整体养殖成本，以 2.2:1 料肉比估算，饲料成本相较 2019 年增加超 2 元/公斤，预计可对本轮周期鸡价形成一定 支撑，价格高点或有望高于 18 元/公斤。

行业双龙头格局，预计 CR10 超过 45%。从出栏量看，近三年黄羽鸡全国出栏量超过 40 亿羽，温氏和立华年度出栏市占率分别位居黄羽鸡第一、第二位，2021 年温氏出栏 市占率约为 27.2%，立华市占率约为 9.2%，两者相较第三位及以后行业参与者均拉开 较大差距，2021 年 CR2 市占率已经超 36%，预计 CR10 超过 45%。

龙头盈利水平领先行业，立华股份成本优势明显，两大龙头近期成本水平逐渐拉近，但 仍显著领先行业。作为行业龙头，温氏股份、立华股份盈利水平显著优于行业，而对比 上市公司盈利水平可见，立华股份羽均成本水平亦略低于温氏股份，毛利率水平始终高 于温氏股份、湘佳股份。对两公司 2015-2019 年成本项进行拆分，立华羽均饲料成本始 终低于温氏，随着 2022Q1 粮价成本大幅上涨以来，预计饲料成本显著提升，而温氏粮 食采购规模效应更加凸显，预计两者近期成本逐渐接近，并仍处于行业领先水平。

龙头企业有望充分受益于周期反转，盈利弹性可期。随下半年行业景气度持续提升，看 好下半年鸡价行情，三家上市企业作为行业龙头成本、盈利优势凸显，有望充分受益于 周期反转。

殖行业规模化趋势明确，支撑动保需求增长。2014 年 4 月，《中华人民共和国环境保 护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期，2015 年《水污染防治行动计划》 要求在 2017 年底前，依法关闭 或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户， 2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生物防疫是目前最有效手段， 但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以及防疫体系建设能力薄弱，再 次大量加速退出。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成 巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保 行业持续增长。

消费升级&技术迭代推动行业持续增长，重大疫病催生动保行业增量蛋糕。2014年4月， 《中华人民共和国环境保护法》修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期，2015 年 《水污染防治行动计划》要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 （小区）和养殖专业户，2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生 物防疫是目前最有效手段，但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以及 防疫体系建设能力薄弱，再次大量加速退出。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且 更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，养 殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。 国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势。2010 年~2020 年，我国兽药市场销售额 CAGR 达到 8.8%，2018 年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求出现阶段性收缩，受 益于行业产能逐步恢复、猪价维持高位、以及非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，2020 年我国兽药行业销售规模约为 621 亿元，同比增长 22.0%。

动保行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块。 兽用生物制品：包括预防用生物制品（兽用疫苗等，用于免疫接种）、治疗用生物制 品（高免血清、免疫球蛋白制剂等，用于紧急预防和发病时治疗）、诊断用生物制品 （诊断抗原等，用于诊断动物疾病）。 兽用化药及中兽药：包括原料药以及由原料药合成的各类制剂，其中原料包括抗微 生物药、抗寄生虫药等，制剂可划分为片剂、注射液、注射用无菌粉针剂、粉（散） 剂预混剂等。

竞争格局：生药 CR10 达 50%+集中度较高，化药市场较为分散。从竞争格局看，生 物制品尤其疫苗行业由于拥有更高的技术壁垒以及资质壁垒（强免产品由有限数量指定 企业生产），CR10 始终超过 50%，集中度较高，而兽用化药行业集中度明显低于兽用生 物制品行业集中度，除化药原料药市场 CR10 超过 40%外，制剂、中兽药 CR10 均显著 低于 30%，主要由于行业进入门槛低于生物制剂使得参与企业数量多，最终导致很多兽 用化药中小企业存在生产规模小、技术含量低、产品结构单一、盈利能力偏差等问题。

兽用生药：兽用疫苗为兽用生物制品市场最主要组成部分，猪、鸡产品占比超过 80%。 从产品分类看，兽用生物制品中疫苗产品占比 80%左右；按照下游适用动物进行分类， 2020 年猪/禽/牛羊/兔/宠物及其他占兽用生物制品和兽用疫苗市场比重分别为 42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和 46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，猪、鸡两大经 济动物占比始终超过 80%。

部分重大动物疫病国家施行强制免疫计划。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属 于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品 两类。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实 施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。《强制免疫 计划》要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫 密度应常年保持在 90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。高致病性禽流感、口 蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。

“先打后补”政策逐步推进，2025 年全面取消政采苗，市场化发展机遇有望推动企业创新能力及产品品质提升。2020 年 11 月 18 日，农业农村部办公厅印发《关于深入 推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，在“先打后补”取得阶段性进展 的情况下，进一步明确“先打后补”政策推进的改革目标，在 2022 年全国所有省份的 规模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户， 2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。政采转市场有利于 ①供需市场化匹配与兽药资源充分利用、 ②鼓励兽药企业产品创新升级、③强化养殖端 主体责任与防疫意识。 兽用化药：抗微生物药为兽用化药最大品类。根据销售额数据口径，抗微生物药为兽药 化药占比最大品类，2020 年兽用化药原料药中抗微生物药销售占比超过 80%，同期兽 用化药制剂中抗微生物药销售占比接近 70%，抗生素为抗微生物药的最主要组成部分， 兽用抗生素的使用源于 20 世纪 60 年代美国养殖业开始的普遍使用，从用途来看，兽用 疫苗产品多用于病毒类疾病的预防，而兽用化药多用于细菌类疾病的预防及治疗，因此 两者并没有明显替代关系，兽用化药至今仍是提升养殖效率的必要动保产品。

饲料端全面“禁抗”，化药使用规范化发展。饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用， 能够帮助动物预防疾病、改善营养吸收，从而提高养殖效率，我国从 20 世纪 70 年代开 始较多使用，经历长期发展生产工艺成熟、行业产能充裕，因此有价格相对低廉的特征。 随着国内养殖行业发展体系逐渐完善，除养殖企业防控防疫意识提升外，终端消费对食 品安全亦提出更高要求，目前，我国从 2016 年开始逐步出台“禁抗”相关政策，2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的 商品饲料。随着兽药行业快速发展，治疗类化药优势逐渐体现且产品持续升级，饲料端 禁抗政策推动下，治疗类化药需求已呈现显著增长趋势。以化药业务以治疗类化药为主 的三家上市公司中牧股份、瑞普生物、回盛生物为例，2020 年以来化药业务销售均录得 提速增长。

新版 GMP 检查验收时限已过，行业集中度有望持续提升。2020 年 4 月农业部印发 《兽 药生产质量管理规范（2020 年修订）》，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并 明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。 2022 年 6 月 1 日后，落后产能被迫退出，行业竞争格局有望优化，市场份额有望向具备 优质产能的龙头集中。（报告来源：未来智库）

生药：业绩波动与下游周期相关性较高，同时受行业免疫政策影响，非强免产品需求波 动弹性更大。对动保标的产品中猪用产品、禽用产品收入成长性进行拆分梳理。以猪用 产品为例，2014 年生猪周期处于底部区域，瑞普猪用产品以非强免为主，收入下滑明显， 而普莱柯拥有蓝耳产品，收入下滑小于瑞普；2016~2017 年虽周期处于相对高位，但由 于 2017 年起蓝耳、猪瘟取消强免，普莱柯、中牧受影响较大；2019 年虽猪价开启上行 趋势，但生猪存栏下滑剧烈，整体需求量受损，2020 年随产能恢复+猪价维持高位，行 业业绩增速大幅提升，且非强免产品增长弹性高于强免产品。

化药：整体增速略高于生药板块，周期波动中体现高弹性。与兽用生物制品类似，兽用 化药亦跟随养殖周期波动，2014 年生猪、肉鸡均处于周期相对底部，瑞普、普莱柯化药收入下滑明显，中牧主要受收购胜利生物影响同比大幅增加，而 2019 年非瘟导致生猪 产能骤降影响，中牧、回盛、瑞普化药收入均有不同程度下滑。从 2016~2021 收入 CAGR 角度看，动保企业化药业务收入增幅均高于生药业务，除金霉素产品为主的金河生物外， 中牧、瑞普、回盛、普莱柯化药收入 CAGR 均超过 10%，回盛生物 CAGR 达 33.4%。

回顾上一轮猪周期，2019 年 1 月起生猪板块已进入主升浪，而动保板块则滞后数月迎来 β行情，充分体现后周期属性，主要由于动保行业需求恢复以及动保企业业绩修复的前 提为猪价上涨至成本线以上，因此动保板块布局相较于猪周期布局偏右侧。

短期催化：猪价持续上涨，生猪养殖景气度有望持续提升。近期猪价回暖明显，根据以 往经验，猪价回归成本线即可实现用药需求的显著恢复，且当养殖盈利较为可观时，动 保产品使用量或有显著增加，预计下半年动保板块业绩与估值有望迎来双重修复。

兽用疫苗：6 月批签发环比回暖明显。以猪用疫苗批签发数据为例，除季节性显著的口 蹄疫疫苗外，2022 年 6 月猪用疫苗批签发数量环比普遍显著提升，需求回暖趋势明显。

化药：需求回暖支撑原料药价格触底反弹，预计终端制剂需求亦显著回暖。2022 一季度 受猪价快速下跌、下游需求疲软，以及行业供给相较 2021 年有所增加等多重因素影响， 兽药原料药价格显著下跌。2022Q2 以来随 4 月中旬猪价持续回暖需求恢复，原料药价 格触底回暖，预计终端化药制剂产品需求亦有所回暖，随猪价持续上涨，预计动保企业 兽用化药业务亦显著反弹。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）