酒店行业深度研究：三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮

（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）

1. 再论酒店周期：运营+资本驱动，非线性增长

1.1. 历次重大冲击后酒店开启资产整合期

在框架报告《酒店估值的三重境界》中，我们提出酒店行业的估值是周 期、成长和价值三重因素共振的结果，并通过一系列深度报告对酒店需 求和供给与经济周期的关联性，连锁化率和集中度提升的趋势以及从重 资产直营到品牌输出的轻资产模式变化带来的利润率和 ROE 水平趋势 性提升的发展规律进行了详细阐述。

本文将从更长周期视角，对全球酒店行业发展过程中金融和资本周期如 何影响龙头的商业模式变革、扩张路径以及扩张节奏进行进一步分析。 酒店发展的美国路径：经营与资本双轮驱动。非线性增长。通过对美国 酒店行业发展历史复盘，我们发现，美国头部酒店集团的发展从长周期 维度看，与金融周期、地产周期和金融市场发展高度相关，整体增长呈现出非线性、跃迁式的特征。龙头企业商业模式的变迁，既是宏观经济、 地产、市场和融资环境变化的结果，也客观上推动了现代酒店管理品牌 商业模式和扩张路径的形成。 整体而言，以美国酒店集团的跃迁式增长，特别是高端酒店业务的跃迁 式发展，与地产周期和 REITs 高度相关。地产下行周期中，地产投资机 构和幸存的龙头酒店集团加速了优质稀缺高端物业向头部品牌管理集 团集中；REITs 市场的繁荣进一步加速了物业集中并推升连锁品牌管理 公司市占率的过程。 历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-5 年，酒店行业均进入资产整合与 并购驱动的非线性增长阶段。1987 年美国股灾、2000 年互联网泡沫、 2001 年 911 恐怖袭击、2008 年金融危机、2012 年后中国经济波动皆如 此。

1.2. 地产下行周期，低价优质物业向头部集中

酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。美国酒店经营模式的变迁， 也与美国金融周期、房地产及税收政策、金融市场和金融产品（主要是 房地产 REITs）的发展带来的融资途径直接相关。 商业模式变更、地产周期、REITs 发展、资本并购，是美国酒店产业在 头部化和集中化过程中的四个重要催化剂，后三者驱动了行业历次主要 的非线性增长。

并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部方式。经营理念，房地产市场 环境，以及融资和金融市场成熟度主导了酒店经营模式和扩张路径选择。

美国酒店开启资本驱动的并购周期是在 1986 年联邦税法改革以及 1980s 末期美联储加息周期并引发美国房地产市场大幅调整之后。

实际驱动行业集中度提升的，并不都是来自并购份额，而是来自房 地产市场波动后物业集中出售给非酒店管理机构带来的托管机会， 以及 REITs 政策变更后允许委托管理给第三方投资管理公司带来的 龙头酒店批量接管物业。

改变行业市占率和格局的并购始终是少数的，完善品牌矩阵，进军 细分和区域市场是更常见的并购目的。因此并购并不是份额提升的 原因，更类似获得物业后的匹配战略。

1970 年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行建造 （1950s-1970s）： 这阶段酒店管理者对生意的认知是“精于计算”的心态，房产租赁和传统 的抵押贷款是公司全部的融资途径。 这种重资产且相对缓慢的扩张方式，一方面是受金融市场的发展阶段的 掣肘，酒店融资以银行贷款为主，衍生金融产品相对原始，无法支撑酒 店庞大的融资需求；但更核心的，万豪一代创始人对轻资产委托管理模 式下酒店经营和服务品质稀释的担忧导致的经营理念上追求稳健的思 想是更核心的逻辑。

1970s-1990s 开放委托管理与特许经营，“开发-建设-出售-管理”模式 扩张提速，本质是“大型房地产商”： 资产负债表变化明显：建造的酒店卖给投资人，签订管理合同，获得大 量现金流，大幅降低杠杆；商业模式更接近大型房地产商，不保留房产权。并且酒店的大规模交易开始承担负债，整个 1980s 是发展，交易， 负债（Development Deal Debt)，这种负债端加杠杆的企业特征和模式选 择，也与整个 1980s 的宏观环境相关。 为何没有彻底转变为轻资产，而是保留了进行开发建设？1980 年美国酒 店受联邦税法鼓励个人投资房地产的影响，经历了供给侧的激进扩张， 房地产市场的繁荣，使得购买土地，建设酒店，并出售的环节本身依然 有极为丰厚的利润。但继续持有物业对酒店资金周转和扩张结构的拖累 也十分明显。 二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。1978 年，公 司确立了转型酒店管理公司的全新经营思路，不再拥有酒店，而是将酒 店出售后与投资人签订长期委托管理合同，在盘活存量资产的同时，大 幅改善资产负债结构，在摆脱融资瓶颈后，明显提升了扩张的节奏。 1980s 的并购潮中，酒店的多元化战略并不成功。在货币和金融环境宽 松的 1980 年代，美国经历了典型并购潮。此时期龙头酒店更多进行的 是多业务的多元化探索。以万豪为例，在此期间其业务涵盖了旅行社（有 利益冲突）、邮轮（重资产且需求不稳定）、主题公园（核心能力不符合） 等业务，甚至一度讨论过收购迪士尼（最终价值观与核心能力差异大）。

1990-2000s：美国房地产市场崩盘，库存债务压力倒逼轻重剥离，现 代酒店资本+运营双轮驱动架构初步形成。 1990 年后地产需求回落，经济形势低迷，中东局势日益紧张。原有的开 发-建设的酒店无法出售，停留在账面上构成库存，万豪资产负债率和现 金流均面临巨大压力。 上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。回归核心业务与瘦身， 成为 90 年代的美国企业的主要想法。在物业建设和出售环节不再有利 可图，且拖累增长的大背景下，将重资产物业与酒店管理业务的分拆与 剥离，地产承担债务和资本运作，品牌管理公司专注运营和营销成为当 时可行的选项。 1992 年，万豪公司（Marriott Corporation）更名为万豪地产（Host Marriott ）继续经营泛地产业务，同时承担了大部分的债务；而酒店管理业务划 分成立为独立的万豪国际集团。1993 年万豪地产再次拆分为 Host Hotels & Resort 和 Host Marriott Services 两部分。 “在 20 世纪 80 年代的进取氛围中，我们任由自己走的太远，模糊了我们 的本业，拆分的计划将我们重新带回核心业务，万豪应该始终和债务、 房地产交易保持距离，因为我们是一家管理和服务新公司。” 上述通过管理公司专注轻资产和管理，依靠地产公司实现资产整合和资 本运作的模式得到确立，并在此后的 2008-09 金融危机期间体现在万豪 度假的进一步剥离中。万豪在 2011 年 10 月将备受金融危机冲击的 Marriott Vacation Club International 拆分出去，成立 Marriott Vacations Worldwide Corporation。 房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇：竞争酒店的破产后 被卖给银行、联邦重组信托公司（Resolution Trust Corporation）以及一 些其他并无酒店管理经验，且无意从事酒店管理的机构，使得幸存的酒 店集团获得了批量管理酒店物业的机会。上述因素推动了美国酒店行业 连锁化率的进一步提升。

在 1989 年美国第三次房地产危机后的 6 年内，美国酒店行业连锁化率 从 1990 年的 46%，快速提升到了 55.6%，其中 1992-1996 伴随着 REITs 的相关政策变化，集中度在 4 年内快速提升了 8.4pct。

1.3. REITs 发展加速连锁化率集中度提升

REITs 政策的变化带来了物业集中，并委托给头部酒店品牌管理，进而 带动了行业连锁化率与集中度的加速提升。 美国酒店 REITs 的发展机遇来自于 1990s 早期美国酒店融资市场的萧条： 客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂 停和拒绝为酒店项目融资。根据 HVS 在 1990 年的一份调查显示，只有 33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都 在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续 到 1993 年。 这一过程中（1990-1993），一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估 的机会，乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口，即 CMBS （Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是债权投资）和 REITs （Real Estate Investment Trusts，主要是权益投资）。

REITs 可以分为：权益型 REITs：直接投资酒店，主要收入为经营性收入和地产升值 资本利得； 抵押型 REITs：以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押 贷款，收入为发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及 通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益；且可以享受 。 混合型 REITs：二者兼具。

美国市场 REITs 的发展有一定的规律性：

稳健的权益型 REITs 为主导，不愠不火

1960 年代权益型 REITs 比较稳健，但回报较慢，主要依靠优质物业的租 金和经营收益赚钱（1960 年的 REITs 法案规定只有租金收益才能享受免 税优惠，物业买卖升值部分不免税）；

走上歧途：抵押型 REITs 的非理性繁荣

1970 年代在地产市场复苏和货币宽松周期，抵押型 REITs（提高杠杆， 靠提供短期借贷资金）开始增加，抵押性 REITs 的好处是收益快，缺点 是刺激贷款的违约风险巨大，等到 1973 年之后地产泡沫破裂之时，大 量抵押型 REITs 被迫破产和清算。

1986 年的《税收改革法案》使得 REITs 真正开启快速增长： 该法案一方面，让竞争性地产投资机构 RELPs（不动产有限合伙）的税 收优惠被终止，导致 REITs 发展少了一个竞争工具。 但更重要的变化在于允许 REITs 自己运营物业。在此之前 REITs 必须外 请公司，第三方机构来进行物业管理和运营工作，但这带来了如果物业 管理公司水平差影响租金收入，收益无法保证的问题，因此物业运营和 REITs 的份额限制了 REITs 发展。 允许 REITs 自己进行物业管理和运营，使得物业经营管理能力，成为 REITs 的核心竞争力之一，REITs 的业务范围也扩大，提高了 REITs 的 收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美国第三次房地产危机，买入大 量优质廉价物业，并利用1986法案建立起自己的物业管理能力，结REITs 迎来大发展。

1991 年之后，REITs 行业开启了 IPO 浪潮： 1991 年 11 月 KIM 完成了股权 REITs 的 IPO，1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs（伞形合伙 REITs）IPO 创新，通过可递延 REITs 不动产购置税收，进一步降低了收购不动产的门槛。

1997 年后：REITs 进入成熟平稳发展阶段

1997 年亚洲金融危机美股与 REITs 资金跷跷板，但2000 年后互联网泡沫后 REITs 再次企稳，但抵押型 REITs 规模持续萎缩。

REITs 在 1990 年代逐步成为美国酒店业融资选择的原因：传统融资渠道受限，酒店投资市场出现融资缺口，也给了其他地产 投资人使用 REITs 进入地产投资市场的机会； 传统投资公司，也希望继续投资酒店市场，但是苦于没有一个好的 退出机制，REITs 给了他们一个完美的解决方案； 1986 年的税改使得小投资人无法通过以有限合伙制的模式投资商业 地产来避税，他们也发现了酒店资产价值被低估的机会，所以他们 很快选择了 REITs 的模式。

万豪轻重资产剥离，运营+资本驱动的模式，本质就是通过 REITs 进行 资产收购，并委托给自身品牌管理公司进行管理。 万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质酒店资产，充分利用资本优势在 稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购，推动持有物业规模的扩 张。 同时，自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。 为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前 设定资本支出和运营策略，并定期处置非核心资产实现资产质量优化 （2016 年处置 10 处资产，获利 4.67 亿美元）。

万豪会对已有资产进行价值的挖掘和创造，万豪 REITs 与酒店的管理方 紧密合作，努力降低运营成本、增加收入，并在必要时对运营进行资本 投入。每年这一部分的投入占总资本投入的 40%~50%。这些改造项目一 般会包括对客房、餐饮、公共空间和会议室的重大改造；以及不同的品 牌和酒店运营者的酒店的重新定位的改造。

价值提升计划：主要包括分时度假酒店的开发，多余土地上办公空 间和公寓单位的开发；对现有的零售资产的重建和扩展；以及空间 占有权或者开发权的收购。 重建项目：包括客房和浴室的大面积翻新，大堂、餐饮部分的重装 修，宴会厅和会议室的扩建和大面积的改造，主要的基础设施的升 级，以及绿色建筑计划和认证等。有针对性的投资回报（ROI）：ROI 项目往往比较小，主要是为了提 高空间的盈利能力或者降低净运营成本。典型的 ROI 项目包括将非 盈利的或者未充分利用的空间改造成会议空间，增加客房数量等。

1.4. 并购既为扩张，更为完善品牌布局承接物业

酒店集团之间收并购较为频繁。对万豪而言，旗下品牌既有自身孵化， 也有收并购。通过对万豪旗下不同类型品牌发展历史进行复盘。 我们认为，万豪“经营+资本”双轮驱动战略下，收并购固然有份额提升的 作用（收购喜达屋），但更多是为了完善自身品牌和产品布局，通过构 建不同类型、不同风格的品牌来满足不同细分市场和投资人需求，达到 承接不同类型物业的目的。

2. 中国酒店资产整合周期会如何展开？

2.1. 目前地产/融资情况类似，节奏路径可参考

酒店产业的发展，与地产周期，融资与金融工具（REITs）以及产业阶 段与格局相关度极高。 中美酒店在上述几个领域的存在差异，中国酒店行业的发展会参考世界 酒店，特别是美国头部酒店集团发展的经验和规律，但在不同环境下， 不同酒店集团基于自身的资源能力禀赋，会有自己的扩张路径与节奏。

目前中国酒店行业的资产整合周期存在以下宏观背景：

地产周期：优质物业折价机会，并向国资集中

中外历史经验表明，疫情和地产周期波动下，存在大量优质地产被低估 的机会。目前中国房地产和商业地产行业目前正经历下行周期和疫情的 双重冲击，优质物业的租金和资产价格均经历了明显调整。 参考各大酒店集团 BD 人员反馈，目前物业租金和购置价格相比 19 年同 期普遍有 15-20%的下调。本文通过对主要城市优质甲级写字楼租金以及 首层优质零售物业租金数据进一步交叉验证了上述结论：目前甲级写字 楼以及优质首层零售物业租金普遍为 19 年同期 85-90%水平。

格局份额：对 TOP3 而言，中国市场缺乏有足够并购价值的集团/品 牌。

中国 TOP3 酒店集团目前房间数普遍在 45 万间以上，门店数超 6,000 家 （截止 2022Q3），年平均毛开店数量在 1,500 家以上，主要产品结构和 拓店结构，为经济型及中端有限服务型酒店为主，且门店覆盖全国范围。 考虑到并购成本、整合成本等一系列问题，同质化的区域性中低端有限 服务型酒店为主的连锁品牌对头部集团而言缺乏足够并购价值。 对目前中国头部酒店而言，更为核心的资产是差异化的高端/度假/奢华 品牌、具有高客户认知度和忠诚度的差异化中高端品牌、以及优质的中 高端/高端酒店物业，而同质化的中低端门店规模意义不大。

品牌定位：中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞 争力的中高端/高端品牌。 中国目前头部酒店集团的崛起，本质上是利用了国内高端市场和单体招 待所之间，有限服务型酒店市场的空白。从品牌影响力看，目前中低端 有限服务型酒店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力。 但在高端及以上市场，中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌。且经 历 3-5 年尝试，中高端及高端并无明显突破，目前面临消费品领域常见 的，中低端产品向上升级高端的天花板瓶颈。

2.2. 第一阶段将是集团资源的重组整合

对中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我 们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋，基 于海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理 与酒店相关优质资产注入为主。

锦江酒店：“运营+资本”双轮驱动战略，加速整合股东优质资产

在锦江最新的十四五规划中，提出了行业进入精益增长阶段的判断，并 提出了 2022-26 年的整体发展路径： 锦江酒店上市平台未来五年通过两个阶段充分整合各区域业务，并建设 核心能力以形成高质量发展局面，迈向世界一流。

快速发展期 2013-2019

通过有限服务品牌收购成为中国第一：收购铂涛、维也纳成为中国酒店 数量第一 通过海外收购提升覆盖面：江酒店收购 LHG，锦江集团收购丽笙，实现全球投盖，井有一定全服务基础 。

协同发展期 2022-2024

从数量向质量转变：中国区追求品质发展，EMEAIXEBITDA 是升为技 心，逐步加强全服务能力建设 逐步建设区城化发展：逐步以子公司业务板块向区域化发展。

全面整合期 2025-2026

通过全面整合进一步夯实区域发展能力：通过区域整合提升区域运营效 率进一步提升盈利能力 总都斌能业务发展：关健模块如品牌、会员与数宇化由总部引 1 领，陆 能区域业务发展。

WeHotel 预订平台：中国区会员技术支撑平台

近期锦江公告，拟将以 8.5 亿收购 WeHotel65%股权，资金来自募投资金 变更额用途；收购完成后上市公司将持有 75%股权。整合 WeHotel 计划 自 22 年 4 月公开提出，进度符合预期。 目前 WeHotel 预定费整体收入的 60%已经归属于锦江酒店，后续每年 2.5-3 亿收入并表增厚，并将修复表观持续加盟费率；更进一步影响来自 于资产整合后统一的 CRS 策略，锦江对加盟商货币化能力将提升。 WeHotel 在锦江体系内定位明确：中国区会员技术支撑平台，为提升会 员权益和会员粘性赋能。

锦江 GPP 采购平台：供应链中台能力

锦江全球采购平台或 GPP（Global Purchasing Platform），由锦江在线、 锦江酒店、红星美凯龙等共同投资成立，是锦江国际集团旗下重要创新 平台之一，通过整合锦江国际集团旗下实体资源优势，为全球超过 40 多个品牌、14000 多家酒店提供了全年全天候的优质、专业的供应链平 台服务。为酒店从筹建到运营的全生命周期提供智能化、数字化、平台 化的全过程服务。

Radisson 酒店集团（RHG）：高端全服务酒店破局的重要能力

丽笙酒店集团创立于 1960s，2016 年海航旅游集团从卡尔森集团收购了 卡尔森酒店（Carlson Hotels），并于 2018 年 3 月将其更名为丽笙酒店集 团 (Radisson Hotel Group) 。2018 年 8 月，锦江集团开始竞购丽笙酒店 集团股权，并于 11 月完成收购。 2021 年美洲区业务被拆分出来，成立了 RHGA，独立于锦江。丽笙酒店 集团美洲区的业务范围包括美国、加拿大、拉美和加勒比地区，而丽笙 酒店集团（简称 RHG）则代表 EMEA 和亚太地区。 2022 年 6 月，精选国际酒店集团宣布签订协议，将以 6.75 亿美元收购 锦江国际旗下丽笙酒店集团的美洲区业务（RHGA）。丽笙旗下 9 个品牌 在美洲区的酒店加盟、运营和只是产权将归属于精选国际酒店集团。丽 笙在美洲区拥有 624 家酒店，6.8 万间客房。

锦江国际高端酒店管理业务（原锦江资本 2006.HK旗下酒店管理）

锦江资本旗下原有锦江国际集团较多高星级酒店管理业务 以及高端物业资源。在锦江资本私有化后，集团对上市平台锦江酒店 的定位相对清晰，预计后续高端酒店管理业务将进一步 进行梳理整合。

首旅酒店：集团高端酒店管理资产加速注入

首旅酒店近期明确提出，将按计划在 2022 年 12 月 31 日前，逐步解决 与集团的同业竞争问题。同时，集团对首旅十四五规划提出要求，在保 证规模维持第一梯队的基础上，在高端奢华以及度假等细分赛道有所突 破。 基于上述战略规划，首旅如家正在加速推进集团高端酒店品牌管理业务 注入上市公司的整合进度。同时，首旅集团在 2021 年年底自身也已经 成立了独立的高端酒店事业部，制定一系列高端品牌、服务标准，为承 接和管理高端酒店管理业务资产以及后续的品牌升级突破做储备。

2.3. 并购对二梯队影响大，头部海外并购谨慎

利用好资本并购与整合周期的酒店，将有望从二梯队中脱颖而出。 中国酒店行业第二梯队酒店（亚朵、格林、东呈、君亭/君澜）在门店规 模、产品结构、财务指标等多个维度相比 TOP3 第一梯队酒店存在较大差距。较低基数下，并购对第二梯队酒店的规模扩张，产品结构完善、 区域拓展以及财务指标的改善弹性将明显高于 TOP3。 第二梯队酒店哪一家能够利用好重大冲击后的 3-5 年内开启的资产整合 周期，将带来自身产品和规模发展的跃迁式发展。 完善产品结构、跨区域扩张，构建差异化产品矩阵和会员，将会是二梯 队酒店在资产整合与并购中的核心目标。 海外并购谨慎，更关注整合与中小品牌收购完善品牌矩阵。头部 TOP3 并购 200-500 家区域性同质化中低端酒店意义不大（每年新开店即超过 区域性酒店集团的规模），而以完善中高端，特别是高端产品和品牌矩 阵为主。中国本土缺乏有影响力的高端品牌，因此更多是进行海外收购。 考虑到现阶段国际形势，相关海外资产并购存在较大不确定性，因此疫 情之后以整合现有资产，同时关注欧洲中小独立高端品牌低估值并购价 值为主，中国头部酒店对海外大型高端酒店集团的并购短期非常谨慎。

2.4. 龙头国资酒店融资/并购/扩张具备优势

增长目标的调整将带来资源分配逻辑和机制的变革。经济发展从追求规 模和绝对速度向高质量发展的阶段切换，制度背后的合约逻辑从“县域 GDP 竞争”向“区域特色产业链”的内循环为主体+坚持对外开放的双循 环转变。上述新循环将带来资源在不同性质企业，不同省际/县域之间分 配机制和逻辑的变革。 国资酒店将在融资/物业获取/投资并购三个维度占优势。本文认为国资 背景酒店将在经济发展的新目标和新循环之下，享受要素流动与分配红 利，进而体现在融资、稀缺优质高端物业资源获取、海外并购三个维度 上的竞争优势。

融资与资金优势

国资背景酒店在资金体量、融资成本、银行授信额度等领域具有明显优 势。考虑到资本能力对酒店跃迁式发展的重要推动作用，上述优势将帮 助国资背景酒店在疫情后的较短时间内具备更快且更强的资产整合能力。

优质高端物业资源获取

酒店产品越向高端升级，越需要物业和品牌的双轮驱动。在现阶段中国 酒店集团面临国际高端品牌竞争的环境下，优质的高端稀缺物业的获取 是实现突破的重要环节之一，与品牌端的高端产品孵化/并购同样重要。 在地产下行周期，商业物业和酒店物业向国资集中，以及建设特色区域 供应链的内循环的大背景下。我们已经看到了酒店集团通过与地方国资 委合作等方式，批量获取优质高端物业资源。 以金陵饭店为例： 金陵饭店近期与贵州饭店酒店管理集团共同设立的贵宁达公司签约连锁酒店 35 家，遍布贵州省各州市，与合肥文旅博览集团共同设立合肥 文旅金陵酒店管理有限公司提升在安徽区域连锁化布局及获取优质资 源的能力。 此外，公司还与西藏弘毅等合伙人共同投资设立的金陵文旅基金，完成 首期实缴出资、基金备案及首个项目的投资决策，设立“镇江心湖酒店管 理有限公司”，推动镇江心湖“金陵嘉珑”、“金陵山水”项目落地。

投资并购能力

国资酒店并购能力的优势本质上依然是基于自身融资能力优势和物业获 取优势。在资本整合与运作能力上的强势对中小具备差异化品牌特色和 高粘性客群的酒店品牌是很大的吸引力，进而带来更多并购机会。

3. 对酒店规模、效率、品牌的重认知和定价

3.1. 高端才是第二曲线，从规模/效率到品牌

酒店是得规模、效率和品牌者得天下，有限服务型产品本质是规模与效 率的持续迭代。 中低端有限服务型酒店的商业模式，是在输出效率而不是品牌。从更长 周期看，从经济型产品起家，沿着有限服务型酒店产品持续向中端和中 高端的升级，本质上都处于规模优势驱动的极致效率为主的阶段。这一 阶段的核心竞争力，来自排他性的优质物业资源加盟合约的获取，以及 规模经济下的极致供应链和运营效率。

但同时，中高端及以下有限服务型酒店是提供基础住宿服务为主的无差 别服务，天然缺乏品牌的用户认知和粘性，地理位置、价格区间、是否 连锁集团才是决策的决定性因素，品牌影响力和认知度导致了这种商业 模式更多是输出效率，而不是输出品牌。 会员体系的大而不精，也有产品结构和定位的影响。以中低端酒店产品 为主的酒店集团会员体系天然缺乏足够的用户粘性和复购，这是产品、 服务定位因素决定的。中国酒店集团会员体系从规模向品牌认知和忠诚 度的转变，是需要与产品结构的升级和品牌认知构建一起完成的，这并 不是一个立竿见影的构成。 中高端以下产品，都是比拼规模和效率，可以归类为同一曲线。中国头 部酒店集团产品从经济型、中端、中高端酒店的升级过程，实际上是相 同资源能力禀赋（规模化获取物业+供应链规模效应提升效率）的持续复 用，本质上是同一条增长曲线。

酒店商业模式的迭代，是从最初的直营店高经营杠杆的周期模式，向连 锁加盟/委托管理输出效率的规模经济，最终成为经营+资产双轮驱动， 酒店管理公司专注轻资产品牌管理公司，输出品牌标准和品牌定价权。 高端品牌突破，实现从输出效率到输出品牌变现的模式迭代是真正第二 曲线。高端品牌在产品设计，运营管理，物业获取和扩张方式，以及门 店管理的合约结构和收入来源方面与有限服务型酒店存在很大差异。对 品牌管理方而言，高端产品天然具备更高的用户认知与客户粘性，对投 资人和业主有更强的议价权，本质上是品牌影响力的变现。

3.2. 高端的溢价来自品牌的定价权

做一个高端品牌/产品并没有溢价，溢价给的是品牌输出的影响力和对投资人的议价权。 我们对精选服务（Select），国内全服务酒店品牌中的四星级、五星级， 以及外资全服务酒店中的高端（Upscale）、超高端（Upper upscale）、奢 华（Luxury）的一般 UE 模型进行拆解，并分析品牌方的收费水平和差 异。

值得关注的是：国际头部品牌（以万豪为例）报表收入中存在占比高达 60%以上的“成本补偿”（Cost Reimbursement）。对这一收费项目的理解 有助于更深度认知海外国际品牌对业主和投资人的议价能力在财务端的 体现。 成本补偿（Cost Reimbursement）是品牌管理方，有权在受托管理和授权 经营过程中，对发生的部分成本和费用向业主方和加盟商收费。这些成 本包含了：管理团队的工资薪酬（Payroll）、管理过程中发生的相关成本 （范围比较广）。公司会首先向加盟商收取相关费用，来支付这部分成本， 而不会从中加价获取额外收益。 因此，成本补偿这一收费方式本身，本质上是品牌管理方将自身的人员、 团队以及运营过程中发生的部分费用/成本向加盟商进行转移的方式。即： 在已经较高的收入扣点基础上（报表综合计算 6%以上），仍然具备向业 主方收取运营成本的能力。

3.3. 高端从 0 到 1 需产品+物业共同驱动

高端及以上酒店的发展，既要有产品和品牌支持，也要有稳定，可规模 化的物业获取能力。中国酒店集团的高端产品升级进程面临海外头部酒 店品牌竞争压力。高端品牌内生孵化需要极长的产品服务打磨空间，以 及市场、业主方的持续认可。 品牌端，我们看到头部酒店集团正通过自身资源能力禀赋将高端品牌和 高端管理业务资源注入，以承接高端物业的业主方需求。 物业端的稳定且规模化获取能力或许是短期内实现高端品牌突破更为 有效的动力。参考海外 BlackRock 和喜达屋资本在地产和经济周期的底 部通过收购优质高端酒店度假村物业，实现物业端获取的模式，中国酒 店物业市场也需要上述物业整合方。 中国市场将诞生自己的酒店产业基金：由于中国缺乏类似黑石/喜达屋资 本为代表的产业投资基金，REITs 融资工具及交易市场也处于相对早期， 上述角色在国内将主要有国资背景酒店集团具有融资、资源优势的母公 司完成。 目前锦江酒店集团已经基于自身资产整合与资本运作平台，成立酒店产 业基金，为集团规模的跃迁式扩张做储备。

3.4. 市场只给既有规模又有品牌的龙头溢价

酒店集团的估值溢价，来自于规模、效率和品牌。好的产品和服务是酒 店享受估值溢价的必要条件，但不是充分条件。有足够的大规模，效率 高的中低端酒店估值并不低。 美国主要六大上市酒店集团近 10 年平均估值水平在 15-20xPE 区间，行 业估值在多数实现体现出较强的 beta 属性。所有上市酒店集团汇总，只 有万豪享受较长期的估值溢价，背后支撑，来自于其资本+运营双轮驱 动的扩张逻辑下的规模快速扩张潜力，完善的品牌矩阵和产品布局，以 及具备行业服务标准输出能力和极强业主方定价权的品牌影响力。 值得关注的是，凯悦酒店集团尽管在产品设计和服务理念上处于第一梯 队，但高经营杠杆的直营模式，相对简单的品牌矩阵和较慢的扩张节奏， 导致了估值整体低于其他主流上市酒店集团，表明市场并没有盲目追捧 产品和品牌的全面高端化，能够转化为规模、经营效率和议价权的品牌 才享受估值溢价。

中国酒店的估值体系伴随着商业模式和产业生命周期的变化：从直营店 高经营杠杆时代的周期估值博弈，逐步切换到有限服务型酒店输出效率 的成长逻辑，且将伴随着集团品牌的持续向上突破，给予酒店品牌管理 公司品牌服务标准输出能力和品牌议价权估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。