本文转载自微信公众号：申万宏源研究
【申万宏源固收研究】黄伟平
摘要
债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程。
为什么1月以来，资金中枢会明显抬升？
稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。
谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早！
央行态度出现边际变化，或对应2024年Q4货币政策委员会例会所重提的“防范资金空转”。
债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调。
2024年12月：宽松预期下的哑铃策略——加杠杆，短债+长债/超长债。
2025年1月：资金紧，新哑铃策略——出回购+买长债/超长债。负carry杀伤的是资金融入方的机构，但对自有负债机构杀伤不大。调整有赎回但冲击不大。
2025年2月：债市加速回调——存单提价、卖债或赎回基金缓解自身压力。资金利率维持高位+同业存单发行持续提价带动市场悲观情绪的背后，是同业存款业务缩量打破市场稳态，陷入困境循环。
债市解套的核心——打破存单提价与资金价格高企的困境链条。
情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单—存单利率下行—银行缺负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。
情景二：资金稳住但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动）。
情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金缓解压力——债市调整结束（这种情景容易引发负反馈）。
从市场盘面看，出现情景三的概率较小，可能处于情景一与情景二之间的状态。流动性悲观预期修正后，短债和存单配置性价比更高，但长债/超长债或仍受筹码结构和交易情绪影响，或存在一定波动但已具备修复空间，负债端稳定的配置盘可以更加乐观一些。
更进一步，缓解银行负债压力还有哪些手段？
市场化发行同业存单是主要手段之一，但除此之前或也有赖于监管支持。
常态化的买断式逆回购或是可选手段之一。
可无条件提支但提支利率有损的同业定期存款，若可被监管确认为流动性不受限资产，也将极大缓解银行负债压力，但这在或在中长期可期，短期落地概率不一定大。
向后看，债市由资金面和同业存单带来的压力或已阶段性缓解，后续进一步继续关注机构行为及情绪方面的变化，及银行负债压力缓解情况。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
正文
最近一段时间，债券市场波动明显加剧，伴随部分机构的赎回，债券市场恐慌情绪加大。本文将从债市该如何解套来推断后续可能出现的情况，供投资者参考。
1. 债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程
1.1. 为什么1月以来，资金中枢会明显抬升？
对本轮债市冲击最大的明显是资金利率中枢的抬升。但理解资金利率中枢为什么明显抬升更为重要。
第一，稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。2025年1月汇率贬值压力加大，央行发行离岸央票，国内资金利率抬升，稳汇率与资金紧在1月中到1月底是匹配得上的。2月以来，汇率压力逐步缓和，但资金并没有随之转松，即汇率因素可能不是资金收紧最核心的原因。
第二，谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早！虽然2024年9月24日以来，一系列政策落地后经济阶段性企稳（PMI改善、二手房销售回暖）、AI引领科技创新，但中美贸易可能面临不确定性，“更加积极的财政政策”需要“适度宽松的货币政策”配合，当下谈论来自基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早。
第三，央行态度出现边际变化，或对应2024年Q4货币政策委员会例会所重提的“防范资金空转”。第一，春节前央行仅单独操作了14天逆回购（成本比7天逆回购高15bps），打破以往春节前14天和7天逆回购搭配操作的常规。第二，2025年2月13日发布的《2024年第四季度货币政策执行报告》，较2024年第三季度的版本删除了“引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行”的表述，改为“维护货币市场利率平稳运行”，与近期资金利率明显偏离央行7天逆回购操作利率的实际也有所吻合。第三，春节假期结束后进入2月，央行在多数工作日维持净回笼，2025年2月截至20日一共13个工作日，累计净回笼1.59万亿元（含逆回购、MLF、国库定存），与2021年以来的历史同期比较，这一净回笼规模显然更高（次高为2024年春节后，13个工作日里累计净回笼9010亿元）。以上情况均表明2025年1-2月央行态度或较为克制。
1.2. 债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调
（1）2024年12月：宽松预期下的哑铃策略——加杠杆，短债+长债/超长债
在2024年12月对债券市场影响较大的两个事情：提出“适度宽松”的货币政策基调、发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》。对非银（以券商自营和广义基金为代表）而言，双降预期浓厚，同时央行在二级市场持续买入国债，带动哑铃策略主导市场，即加杠杆，短债+长债/超长债。而银行尽管面临非银同业存款流失，但存单成本也下行，通过发存单能弥补部分非银同业存款的流失。这一过程中1年存单、10年国债收益率均大幅下调，资金利率则保持稳定。
（2）2025年1月：资金紧，新哑铃策略——出回购+买长债/超长债
2025年1月10日央行宣布暂停国债买入，随后资金利率也开始明显回升，R001等资金利率开始与国债收益率全面倒挂，杠杆盘出现负carry。资金紧的现实导致多数机构降杠杆、卖短债，但因宽松预期仍在，伴随资金利率走高，原哑铃策略由“买短债+拉久期”切换为“卖短债、出回购+买长债/超长债”的新哑铃策略。这一解杠杆的过程对杠杆盘（如券商、公募基金等）影响较大，短端资金利率是这一类机构的杠杆成本，因此所谓负carry也是针对在银行间债券市场进行加杠杆操作的机构而言。对自营资金（如银行、保险等）的影响则较小。同时，考虑到资金收紧过程中长债利率走势的坚挺，该过程中持有长债反而成为防御性策略，但也加大了机构的久期暴露。在这个过程中，银行的非银同业存款仍继续流出，缺负债的银行过渡到提价发存单。但因为银行缺负债是结构性的不是整体性的，在利率上行过程中农商行开始加大债券买入力度（非银同业存款定价自律对农商行影响较小）。
（3）2025年2月：债市加速回调——存单提价、卖债或赎回基金缓解自身压力
春节后资金面转暖的预期落空，资金利率维持高位，非银同业存款定价自律的影响再度发酵，被资金利率收紧所显著影响的机构，由非银切换至以大行为主的银行。在资金利率高企的背景下，存单也持续提价（2月截至25日，国有大行1Y同业存单较1月末累计提价30bps左右）。叠加央行对资金面偏克制的态度，市场的悲观情绪逐渐酝酿，一致性宽松预期打破，理财对基金的赎回渐起，10年国债收益率在2月21日午后突破1.6%-1.7%的箱体，悲观情绪又在2月24日进一步释放，截至2月24日收盘，10年国债活跃券240011收于1.755%，30年国债活跃券2400006收于1.9425%。
资金利率维持高位+同业存单发行持续提价带动市场悲观情绪的背后，是同业存款业务缩量打破市场稳态，陷入困境循环。具体而言：
定价自律影响下以大行为主的银行体系流失非银同业存款，缺负债的压力下提价存单，大行回购净融出规模也迅速下降，与央行偏克制的态度形成叠加，短端资金面维持高位，并且日内资金面松松紧紧，没有规律可循，体感比较差。
非银同业存款到期后资金从银行回流至货币基金、理财等非银体系，带动货币基金回购净融出规模来到历史高位，理财也由以往的净融入方转为净融出方，而这几类机构买存单的意愿反而可能不强。背后的逻辑，一是短端资金利率维持高位，与同业存单收益率倒挂，出回购的收益大于买存单。二是出回购收益稳定，没有估值波动，在货币基金、理财等对同业存款持仓陆续下降的过程中，更加需要其他能够稳定净值的资产（以在影子定价的模式下避免负偏离），回购成为阶段性的替代。三是同业存单按市值计价，若稳定净值的压舱石（以前是同业存款）缺失，货币基金、现金理财等对同业存单的需求可能有所下降，久期也将缩减，可能会从以前的偏好1Y切换为偏好短久期同业存单。
货币基金、理财等买同业存单的积极性不强，大行负债压力难以缓解，存单一级发行持续提价，回购净融出规模难回升，促使资金利率继续维持高位，又重新回到起点，形成循环链条。
这一过程中，缺负债的压力还带动大行在二级市场净卖出国债换取流动性，同时，除理财外，银行对基金可能也存在潜在的赎回行为，以缓解自身压力。
2. 债市解套的核心——打破存单提价与资金价格高企的困境链条
当下稳定同业存单发行利率对提振债市信心至关重要，同业存单发行利率企稳后，才可能看到大行负债压力的边际改善，同时才有可能带动大行回购净融出规模回升，也能放缓大行卖债动力，及避免进一步采取赎回基金等操作减缓压力。我们可以做出3种情景推断：
情景一：资金利率回落——货币基金、理财买存单—存单利率下行—银行负债压力缓解、非银被赎回压力缓解——债市调整结束。即解决短端回购利率与同业存单之间的倒挂问题，促使非银从多出回购向多买存单转移，缓解银行负债压力，带动同业存单发行利率企稳，市场恐慌情绪降温。且资金利率回落或需要一定的持续性，修复市场预期，从日内松松紧紧、紧紧松松的不稳定状态中脱离。
情景二：资金利率企稳但仍然高于存单利率——存单仍需提价提高吸引力——货币基金、理财买存单——存单利率下行——银行压力缓解—债市调整结束（这种情景机构重仓的长债/超长债仍有较大的波动）。
情景三：资金不松——存单继续提价——卖债、赎回基金——债市调整结束（这种情景容易引发负反馈）。
伴随1年同业存单询价利率向2%靠近，2月份国有大行的1年同业存单发行利率回调幅度已经达到30bps，回到2024年8-10月的水平附近，虽然MLF已淡化政策利率色彩，但1年同业存单与1年MLF之间的比价效应仍存，2%附近或为1年同业存单的阶段性顶部，性价比使然将吸引更多买盘。
从2025年2月25日的资金面及同业存单发行情况来看，（1）央行方面连续3个工作日净投放，态度边际转暖，（2）R001已回到1.9485%的水平，7个工作日以来首次回到2%以下，（3）当日国股行1Y同业存单一级发行提价至2%附近后认购踊跃，多家国股行放量询满，且有大行在日内提价至2.01%后降价回2%。积极信号带动下，10年国债活跃券240011在下午1点左右回调至日内高点1.779%之后有所松动，午后情绪显著修复，收于1.7175%，较前收盘下行3.75bps。30年国债活跃券2400006则收于1.905%，较前收盘下行3.75bps，这都是情绪修复的积极信号。
从市场盘面看，出现情景三的概率较小，可能处于情景一与情景二之间的状态。流动性悲观预期修正后，短债和存单配置性价比更高，但长债/超长债或仍受筹码结构和交易情绪影响，或存在一定波动但已具备修复空间，负债端稳定的配置盘可以更加乐观一些。
3. 更进一步，缓解银行负债压力还有哪些手段？
虽然2月25日市场出现积极信号，情绪有所修复，但解决银行缺负债的问题非一蹴而就。市场化发行同业存单是主要手段之一，但除此之前或也有赖于监管支持。两会前降准概率可能不高，常态化的买断式逆回购或是可选手段之一。此外，可无条件提支但提支利率有损的同业定期存款，若可被监管确认为流动性不受限资产，也将极大缓解银行负债压力，但这在或在中长期可期，短期落地概率不一定大。
向后看，两会结束前资金面再度大幅回调的可能性或并不高，一方面2月央行大概率保持扩表，2月截止26日，央行共计净回笼1.27万亿元（包含逆回购、MLF、国库定存），2月余下工作日的逆回购投放及全月的买断式逆回购投放规模均值得期待；另一方面，下周开始将进入两会，历史上两会期间资金面往往保持稳定。同时，同业存单发行利率或也已阶段性触顶。债市由资金面和同业存单带来的压力或已阶段性缓解，后续进一步继续关注机构行为及情绪方面的变化，及银行负债压力缓解情况。
风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。