国君晨报0305｜钢铁、批零社服、新能源、交运、核能

每周一景：浙江杭州孤山路

需求继续回升，累库速度进一步趋缓。上周五大品种钢材表观消费量827.28万吨，环比升32.91万吨；产量842.26万吨，环比升6.25 万吨；总库存1879.12万吨，环比升14.98万吨，仍维持过去几年同期最低水平。247家钢厂高炉开工率78.29%，环比升0.61个百分点；高炉产能利用率85.58 %，环比升0.17个百分点；电炉开工率59.62%，环比升3.21个百分点；电炉产能利用率45.77 %，环比升4.06个百分点。目前正处于淡旺季逐步切换的阶段，钢铁需求有望持续回升，总库存亦有望逐步由上升趋势转为下降趋势。

盈利率环比上升。上周45港进口铁矿库存15221.4万吨，环比降118.14万吨，但仍维持高位水平。上周螺纹模拟吨毛利254.2元/吨，环比降16.6元/吨，热卷模拟吨毛利224.2元/吨，环比升13.4元/吨；247家钢企盈利率50.22 %，环比升0.44个百分点。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望逐渐改善，行业盈利中枢有望逐步修复。

需求有望逐步企稳，供给有望收缩。2月28日召开的中共中央政治局会议再次强调“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”、“稳住楼市股市”等内容；我们预期随着地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：需求连升三周，总库存有望逐步转为降势，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

投资结论：1)经济社会进步、机会成本增加导致多国TFR降低，但因政策、社会文化等因素呈现不同的二阶导；2)经济补贴、假期制度、托育服务构成生育政策体系的核心拼图，包容的社会文化等亦是重要因素；3)西欧、北欧鼓励生育政策收效较强，法国、瑞典等国树立良好样板；4)经济补贴最直观有效，假期制度及托育服务解决后顾之忧；5)国内鼓励生育政策不断加码，湖北天门2024年收获良好成效；随更多政策落地，TFR望企稳回升，母婴产业链受益。

复盘欧洲：西欧、北欧生育率较高，南欧、东欧靠后，完善的政策体系及包容的社会文化更为关键。1)西欧：法国早在上世纪初即启动鼓励生育政策，通过完善且相互配合的政策体系，TFR企稳回升、2023年达1.8位居前列；德国现金补贴力度更强，但2000年后方形成全面的政策体系且入托率靠后，英国补贴力度类似法国，但育儿成本高企，整体效果均低于法国；2)北欧：瑞典率先引入育儿假制度，且普惠型福利及强有力的补贴推动养育成本社会化，2023年TFR为1.6位居前列；3)南欧：意大利经济发展停滞、政策有限，且性别观传统、社会文化包容不足，2023年TFR为1.24。欧洲主要国家二孩家庭现金总补贴对比(测算仅供参考、下同)：瑞典224万(133万不含住房)、德国146万、法国79万、英国78万、意大利69万。

复盘亚太：不同地区差异较高，政策体系同样围绕经济补贴、假期制度、托育服务。1)东亚：日韩错失时间窗口且受政策惯性、补贴不足、职场及社会压力突出等影响，陷入低生育“陷阱”；日本上世纪90年代后方启动鼓励生育政策，韩国则于2000年后，2023年TFR分别1.26/0.72；2)东南亚：不同地区差异较高，新加坡同样政策滞后、补贴不足且面临高昂的生活成本，2023年TFR为0.97；近年来泰国、越南逐步转向鼓励生育政策；3)澳新：政策虽滞后但补贴力度强于东亚，整体效果相对较好。亚太主要国家二孩家庭现金总补贴对比：澳大利亚86万、新加坡56万、日本54万、韩国48万。

复盘北美：国际移民叠加宽松的社会文化，生育率位居较好水平。美国虽无全国性的鼓励生育政策，但部分州已制定含现金补贴等在内的州政策，且国际移民众多、社会文化包容、性别平等意识较强，TFR在相当长的时间内好于其它发达国家，2023年TFR为1.62。

风险提示：政策力度低于预期、行业竞争风险等

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：欧美亚十国生育政策复盘，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

维持行业“增持”评级。随着AI大模型训练/推理及端侧应用带来的算力需求激增，以字节、阿里为代表的互联网巨头及三大运营商持续加大资本开支，带动数据中心规模化建设提速。作为数据中心关键基础设施，暖通行业正形成传统风冷需求稳健增长与液冷技术加速渗透的双轮驱动格局。

受益数据中心需求增长，冷机压缩机行业景气度上行。数据中心暖通的方案包括风冷、水冷以及液冷。冷水机组压缩机作为数据中心室外侧的机械制冷的核心设备，无论是传统的冷冻水水冷、渗透率快速提升的液冷还是间接蒸发冷、氟泵等风冷方案，都需要使用/备用冷机压缩机。从全球头部的四家冷机压缩机企业江森自控、特灵、开利、大金的财报数据中看，数据中心行业显著推动了冷水机组的需求增长。预计未来2-3年内冷机压缩机将逐渐出现供需紧张。

数据中心算力与能耗逐渐超出风冷散热阈值，液冷渗透率提升已成趋势。随着高算力芯片热功耗的持续攀升，传统散热方案面临效能瓶颈，液冷技术的规模化应用趋势已成必然。当前技术演进呈现差异化路径：单相冷板凭借与现有基础设施的高度适配性及成熟的部署经验，正快速确立主流地位；而浸没式方案虽在散热效率维度具备理论优势，但受制于改造成本高企和生态兼容性挑战，在中短期技术迭代周期内难以突破工程化应用瓶颈。在芯片热设计未发生颠覆性变革前，单相冷板凭借更加成熟的技术方案以及更低的成本优势都将会成为液冷市场中的技术路线。

催化剂：数据中心建设加速，高TDP芯片推出 

风险提示：芯片供应不足导致数据中心建设不及预期；行业竞争格局恶化；国际贸易摩擦的风险

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：数据中心“热”力全开，暖通行业“冷”中取胜，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

OPEC+将如期增产，开启全球原油增产周期，油价中枢有望下行。近日OPEC+宣布2025年4月将如期开始逐步增产，至2026年9月底完成220万桶/天增产，即恢复至2023年两次自愿减产前。这是其过去一年连续三次推迟后的首次确定增产，意味着全球原油供给将由减产周期进入增产周期。自2022年10月OPEC+多次减产以维持高油价，估算影响全球原油产量约4%。减产致OPEC+份额下降，美国特朗普要求降低油价或加速增产。若未来如期增产，静态测算2025-26年全球原油产量将较2024年增加0.5%/2%。同时，未来两年南美/北美/非洲等亦将增产。业界预期增产将驱动油价中枢下行。

油运：重申增产利好油运，提示油价下跌期权。2022-24上半年，油运在承受OPEC+数次减产下，实现景气显著上行。2024下半年地缘油价抑制炼厂开工，导致油运经历压力测试。基于以往认知，市场解读油价下跌意味着原油需求走弱。油价下跌对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌的原因。我们重申原油增产将利好油运需求，由增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。此外，未来两年南美/北美/非洲亦将增产，且至亚洲航距较中东更长，将进一步利好油运需求增长。同时，提示油价下跌期权。过去两年油价期现倒挂导致补库预期难以兑现，目前全球原油库存仍处低位，油价中枢下行有望推动补库。若油价期现出现6-7美元/桶升水，或触发浮仓套利，提供需求意外与景气超预期表现。

航空：油价下行票价上升，盈利恢复或将加速。燃油占航司成本近四成，若航油采购均价下降10%，静态测算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润41/35/42/5.3/4.7亿元。我们提示，油价波动对航司盈利的实际影响取决于供需。过去两年航空供需仍在恢复中，油价高企拖累盈利恢复。以中国国航为例，2019年扣汇盈利73亿元，2024年恢复至微利，2024年国内航油出厂价较2019年高28%，估算公司2024年较2019年燃油成本增加超百亿元。考虑2025年航空供需继续恢复趋势确定，且航司共识票价修复，预计油价下行将助力航司盈利恢复与中枢上行。估算2025年元宵节后国内含油票价同比转正，2025Q1国内航油出厂价同比下降约一成。

维持油运与航空增持评级。1）油运：未来数年供给刚性持续，重申原油增产利好，油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。提示关注地缘局势提供的需求意外与逆向时机。2）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。2025年供需恢复趋势确定，油价下行票价上升，将有望加速盈利恢复与中枢上升，催化市场乐观预期。

风险提升：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：OPEC增产油价下行，重申利好油运航空，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

国家能源局：发布《2025年能源工作指导意见》。国家能源局于2月27日发布了《2025年能源工作指导意见》，明确提出要加强核能的安全高效利用，加快推进核电项目建设，并确保核电安全运行。根据文件内容，2025年全国在运和核准在建核电机组将达到102台，总装机容量超过1.13亿千瓦，继续保持世界第一核电大国的地位。文件特别强调了核能在实现碳达峰、碳中和目标中的重要作用，要求各地方政府和相关企业积极配合，在确保安全的前提下加快核电项目审批和建设进度。同时，国家能源局还计划在沿海地区启动一批新的核电项目，并推动内陆核电站的前期论证工作。（中国政府网）

英国：推进小型模块化反应堆（SMR）项目。英国政府在2月24日宣布支持罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）公司的小型模块化反应堆（SMR）项目，计划在未来五年内投资超过2亿英镑用于开发和部署先进的小型核反应堆技术。该项目旨在减少碳排放并提高能源安全性，是英国实现净零排放目标的重要一步。（BBC News）

中核集团：发布“三步走”战略规划。中核集团于2月24日宣布，将加快实施“热堆—快堆—聚变堆”的“三步走”战略，以抢占全球核能技术制高点，并形成我国核能国际竞争优势。这一战略的核心目标是通过技术创新和产业升级，推动我国核能事业从跟随到引领的跨越发展。具体而言，“热堆”阶段将继续巩固现有压水堆核电站的技术优势；“快堆”阶段将加速第四代快中子反应堆的研发和应用，提升核燃料利用率和核废料处理能力；“聚变堆”阶段则致力于实现可控核聚变技术的突破，为人类提供无限清洁能源。中核集团表示，未来十年内将在快堆技术研发和示范项目上投入超过500亿元人民币，并计划在2035年前建成首座商业化快堆核电站。（中核集团）

法国法马通：推出新型核废料处理技术。法国核能巨头法马通（Framatome）于2月25日正式发布了一种新型的核废料玻璃固化技术，能够显著降低放射性废物体积，同时提升处理过程的安全性和经济性。该技术通过高温熔融工艺将放射性废物与玻璃材料混合，形成稳定的玻璃体结构，从而有效阻止放射性物质泄漏。与传统方法相比，新技术可减少废物体积约30%，并降低处理成本约25%。目前，法马通已与德国、比利时等多个欧洲国家签署合作协议，计划在未来几年内将其应用于当地核电站的核废料管理工作中。（France 24）

风险提示：产业政策不及预期、技术突破及降本不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：美股NANO核能纳入MSCI美国指数，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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01、社零：欧美亚十国生育政策复盘

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