来源 | 深蓝财经
撰文 | 杨波
江南布衣都听说过吧？
你以为的“小众”公司，没想到活得还挺好。
2025年2月26日，江南布衣发布截至2024年12月31日的6个月半年财报。报告显示，公司收入增长5%，达到31.56亿元，净利润为人民币6.04亿元，同比增长5.5%。报告期内，公司净资产收益率高达24.9%。
“股神”巴菲特曾说过，ROE能够稳定在20%以上的公司，就已经属于优秀的公司了。江南布衣作为一家身处传统的不能再传统的服装行业公司，竟然常年保持着优秀的盈利能力，而且在2024年国内消费市场普遍下行的环境下，它还能实现营收和净利润的双增长，实话说，相当不容易。
我们也试着去拆解江南布衣的业务模式和盈利能力，争取为服装行业带来一些思考和启发。
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江南布衣于1994年在浙江杭州创立，2016年于港交所上市，去年9月被纳入港股通标的。创始人吴健、李琳夫妇均毕业于浙江大学，目前均为中国香港籍，共持有公司61.39%的股份。
江南布衣一直深耕设计师品牌服装赛道，凭借独特的设计风格和理念吸引了众多忠实的消费者，已成为国内极具影响力的设计师品牌时尚公司。
截止2024年底，江南布衣全球门店总数已增至2,126家，其中中国门店数量为2,109家。报告期内，线下渠道收入同比增长了3.5%；线上渠道的收入则增长了11.9%，并且线上渠道毛利率同比提升了2.3个百分点，达到64.2%。
整体而言，报告期内毛利率微跌，从65.2%降至65.1%。在服装行业，这样的毛利率水平，已经很高了，这说明公司独特的商业模式，得到了市场认可。报告期内净利润率从19.0%提升至19.1%，说明公司在优化成本结构和提升运营效率方面有所改善。
此外，公司存货为9.9亿，同比增长了32%，主要是制成品相比于同期增长了约2.9亿元。这主要因为2024年是暖冬，影响了秋冬货品售罄率，另外2025年春节提前导致今年春夏货品提前入库推高了库存。
报告期内，净资产收益率24.9%，同比去年微跌0.3个百分点。熟悉资本市场的投资者都清楚，这样的ROE已经非常优秀了。
报告期内每股收益为1.17元，同比增加了0.04元。每股现金流为1.59元，同比去年下降了0.45元。从营收的微增和存货的变动来看，现金流的减少是意料之中的，但总体来说公司现金流情况依然充沛。
回顾一下江南布衣最近几年的业绩表现，稳扎稳打，步步为营，表现亮眼。数据显示，2019-2024财年，公司总收入从33.58亿元上升到52.38亿元，增长55.99%，年复合增长率9.3%。2019-2024财年，净利润从4.85亿元上升到8.48亿元，增长74.85%，年复合增长率11.82%。过去几年，这家公司整体来说，成长性不错，也因此被投资者看好，股价表现有目共睹。
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拆解江南布衣营利双增的原因，不得不提的就是它的会员模式。
这也是当下最火热的商业模式之一，比如京东有PLUS会员、Costco会员也要收取年费、淘宝有88vip、山姆会员店不是会员不能购物...为会员提供更加优质的产品和服务，正成为一种商业趋势，消费者购物前先注册成为会员，也变得越来越普遍。
江南布衣的核心商业模式，也正是建立在会员制基础之上。截至2024年12月末，江南布衣的会员为其贡献了超八成的零售总额。这足以说明，优质的会员能够带来优秀的盈利。这也是为什么平时我们逛商场，江南布衣的门店客流量远远不及优衣库等快时尚品牌，但是盈利能力还不错的原因。
不过，我们也要客观的指出，报告期内，江南布衣活跃会员数量有所下滑，从上期的55万名降至54万名。在去年的环境下，消费频次下降其实也可以理解，另外一个原因可能是市场竞争更加激烈的结果。
但是！江南布衣每年消费超过5000元的会员数量超33万名，较去年同期30万名提升了约10%。这说明虽然公司会员数量下降了，但那些核心会员购买力并不逊色，反而看中江南布衣在产品、运营和服务方面的实力，忠诚度和粘性进一步加强了。
据江南布衣透露，公司几年前就推出了创新的“BOX+不止盒子”服务，根据每个会员独特的个人标签，从材质、颜色、版型等方面，为会员匹配个性化的产品。搭配师会根据这些独特标签，从当季新款中挑出3-5件合适的产品，以盲盒形式寄给会员，会员可在家试穿后再决定是否购买；喜欢的留下，不喜欢的退还且无需承担运费，这种体验式的服务，特别且珍贵。2024年，江南布衣再度升级会员权益，会员可畅享公司全品牌福利，并提供专享十年的维修服务，进一步提升用户粘性。
这可能是江南布衣“不卷价格卷价值”的具体体现。
尤其是在消费市场充满不确定性的时刻，他们用这种模式跑赢了行业大盘。
在产品和品牌策略上，公司采用品牌协同作战模式。成熟品牌JNBY已经拥有30年历史，然后是成长品牌速写、jnby by JNBY、LESS，新兴品牌JNBYHOME、POMME DE TERRE(蓬马)、RE;RE;RE;LAB、onmygame等。
从营收来看，成熟品牌占据营收核心，新兴品牌快速成长。报告期内，JNBY的收入为人民币17.6亿元，保持持续增长，占总收入55.8%；速写、jnby by JNBY和LESS品牌产生的收入为人民币12.02亿元，占总收入38.1%；多个新兴品牌产生的收入为人民币1.94亿元，较去年同期增加147.3%，占总收入6.1%。这些新兴品牌虽然目前营收占比小，但是成长迅猛，给了公司足够的想象空间。
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在业绩发布会上，江南布衣表示，2026财年百亿零售的目标不变。
市场营销方面，江南布衣加大对各品牌店铺形象升级及视觉开发的战略投入，成功打造22家“江南布衣+”多品牌集合店，给到会员全新的社交体验。
品牌方面，通过自我孵化或并购的方式，进一步优化设计师品牌及品类组合，继续提升前瞻设计及研发能力，全面提升品牌力。
作为设计师品牌，江南布衣还提到，充分尊重设计师的话语权，始终把设计力和原创力放在第一位，目前70多人的构成的设计师团队也是公司的核心竞争力之一！
在业绩说明会上，江南布衣首席财务官范永奎还提到，“打造百年品牌”的目标不变。动态平衡多品牌规模化下的商业与创意，实现可持续成长。
作为投资者或消费者，可能需要深入去理解这种设计师品牌的特点。注定不是按照快消品的打法，规模化的批量复制，更多的是向内求，服务好会员。精细化、慢工出细活，而非单纯追求快。
券商对于江南布衣未来的盈利能力，乐观的偏多。
比如国海证券发布研报点评，公司独特的设计师品牌模式，吸引了多元化和高粘性的客群，继续看好未来品牌力的提升，预计公司FY2025-2027年收入分别为55.3/59.6/64.2亿元，归母净利润分别为8.8/9.3/10.0亿元。
天风证券维持盈利预测，预计公司FY2025-2027年收入分别为55亿人民币、60亿人民币、66亿人民币；FY25-27净利分别为8.8亿人民币、9亿人民币、9.9亿人民币。
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财报发布后，江南布衣股价短期出现了较大波动。客观来说，能够在去年的环境下实现这个成绩，实属不易。但是部分投资者的期望，可能较高。
发布财报同时，公司依然延续了优良的派息纪录，半年度派息为每股0.45港元。如果按照公司过往不低于75%的年度派息率，以及券商分析师的盈利预测，即2025财年公司实现8.8亿元净利润来估算，年度派息将至少达到每股0.9港元。按照当前股价测算，依然保持了很高的股息回报率。
江南布衣也表示，2026财年百亿零售的目标不变。随着国内宏观环境的转暖，投资者或许可以乐观一些了。