3月月度分析：川马搅乱世界格局，东升西降可否持续？

西京研究院

2025-03-09 16:54发布于北京财经领域创作者

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本文核心观点来自西京投资集团2025年3月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，顶级Delta One交易员以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

川普的激进政治行为增加了美国与全球地缘政治的风险，DeepSeek的横空出世与民企座谈会的政策风向转变提高了中国资产重估的想象空间。在这个科技与战争春雷阵阵的三月，代表中国科技产业爆发的港股取得了历史最强劲的回报。站在3月惊蛰时节，每个投资者不得不做出一个战略性的对赌：向东还是向西？这一轮中国资产重估的爆发，是短期的反弹，还是长期的转向？同去年9月以来的观点一致，我们仍然认为中国资产的重估和修复并非短期表现，至少是一个中级行情。当然，这个过程也并非一帆风顺，需要选好主题和主线。

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院研传会并获取全文。

美国经济疲态初现

中国经济乍暖还寒

2025年初，短短的两个月中，全球经济政治都出现了史诗般戏剧性的转变。追随着特朗普2.0引发的科技和地缘政治板块的动荡，全球风险资本的潮汐一时间出现了巨大的变动，“东升西降”被诸多分析师用“历史叙事级别的改变”加以描述。特别是华尔街的投行，五年来第一次开始唱多中国资产。这是大周期的必然往复，还是小周期的阶段性反弹？目前虽不好断言，但港股的表现似乎正在呈现出一种趋势。从趋势投资的角度，因势利导是市场运行的底层逻辑，身处其中，我们要发现并尊重它，并赚取其中的贝塔红利。

进入2025年后，美国经济在特朗普2.0政策的助推下，进入了明显的降速阶段。亚特兰大联储连续调降美国经济增速预测，甚至认为一季度美国GDP可能迎来近五年来首次同比负增长。在最值得信赖的消费领域，一月份无论是个人消费支出、零售业总额、还是密歇根大学的消费者信心指数，都大幅低于市场预期。在生产端，二月份服务业PMI两年来首次跌破荣枯线，综合PMI也创出一年半的新低。在就业领域，联邦政府决心收缩财政支出后，企业资本支出情况也开始出现恶化，失业金申请人数开始增加。而DOGE的开支削减计划宣布已帮助节省联邦开支超500亿，“买断计划”更是让近20万政府雇员被迫离职。但与之伴随的是，物价不仅没有因为需求的走软而下行，反而显示出强大的粘性。一月份核心PCE大幅回升，同比增长2.6%，耐用品价格也由跌转涨，整体经济似乎露出了通胀与疲软并存的端倪，而市场则也因此开始交易美国出现滞胀的可能。

随着资本市场的下行，美元不仅没有因加征关税而升值，反而在强大资本流动的压力下，出现了连续贬值，年内美元指数由108下跌至106，也说明……

美股大幅波动

港股A股强势反弹

作为经济晴雨表与“美国例外论”的代表的美股也在年初遭遇了一次祛魅，资金出现重配欧亚市场的迹象，使得纳指成为年内全球表现垫底的主要股指，与中国A股及欧洲的股市表现形成了鲜明对比。截至二月末，年内恒生科技指数累计上涨约25%，欧洲斯托克指数累计上涨了10%，而标普500涨幅仅为1.24%，纳指综合指数跌幅为-2.4%。而自去年12月末的高点开始算起，时至今日美股七巨头的市值已累计蒸发约1.8万亿美元，整体跌幅达到10%。可以说，再过去三年中，美股的大部分涨幅都是在美国独霸AI话语权的叙事逻辑下，由七巨头的巨幅上涨所贡献的。而年初以来，在DeepSeek强大且不可证伪的Ai发展新模式下，七巨头的高估值显然已由性感变为危险，前期投入巨大的算力Capex也正由优质资产定价转向低效资产定价。虽然市场对算力有此担忧，但我们认为此类观点有些过于极端，仍坚信算力是未来Ai发展的物质基础，尤其是早期算力，这个逻辑是无法撼动的。

从以上现象也可知，前两月的美国经济疲软是多种因素叠加的结果，既有美债高处不胜寒的大背景，又有政策的不确定性抑制了消费、投资以及劳动力市场，也有关税因素带来的扰动强化了通胀，并非“周期”一词可以简单概括的。

反观中国资产表现，自DeepSeek爆火以来，单二月份一个月，北证50上涨超23%，恒生科技指数累计上涨约18%，恒生指数上涨超13%，个别如DeepSeek、IDC、机器人等概念指数上涨更是超过30%甚至40%。这一突然反转的背后，正是因为DeepSeek的出现沉重打击了美国独占算力的霸权叙事，修正了中国与美国技术差距的错误想象，又一次将中国Ai的产业拉回到餐桌旁。以阿里为代表的龙头科技股也在接二连三的政策错判与实力错判的背景下，迎来股价的大幅修复，使得科技类中概股成为此次中国资产反弹的中坚力量。

当然，作为专业的投资者，我们不能……

短期策略：美股对冲Trump冲击

A股关注三条主线，港股黄金回调后的机会

截至去年末，美国赤字率已攀升到7.6%，而同期欧元区赤字率则已降至3.1%，加之身处高位的美元利率，一旦经济增速下降，叠加关税加征可能造成的供给紊乱，滞胀风险确实无法完全忽视。此前支撑美国前四年高速发展的三大支柱，即财政持续扩张的实力、Ai排他式发展的优势以及稳定的美国在去全球化中对资金的吸引力，均已不同程度面临阶段性考验。如何处理好阶段性消费走弱与通胀粘性的矛盾？如何解释七朵金花的高估值与DeepSeek模式新挑战的矛盾？以及如何应对居高不下的财政赤字与经济失速矛盾？而美国经济与美股市场将在解决这三大矛盾中如履薄冰，市场也将变得极为敏感，尾部风险仍处于高发阶段，投资人应该保持暂时回避，但进入三、四季度后，待前期各项调整政策落地后，回调后的美股将更具吸引力。

当然，我们也要清楚认识到，特朗普政府目前采取的策略可能是先下后上，先难后易，先利空再利多的政策实施战略。先对外加税是为后期对内减税，先缩减开支是为了后续财政更为持续，股市先下后上是为了日后的中期选举更加顺利等等。待前期刮骨疗伤政策实施完毕后，后期的政策可能更有利于美国经济与美元资产的表现，不能因此简单外推美国经济将由此走入下坡路。毕竟美国强大的科技实力、源源不断的人口流入以及美元强大的国际信用，暂时或者说相当长一段时期内仍是不可撼动的。

对于港股及中国科技股票来说，从中期角度看，我们保持谨慎乐观。从估值来看，即使经历了明显的修复，目前沪深300指数PE仅相当于标普500的一半，而恒生科技指数PE也只是纳指的不到70%，相对比率仍在倒挂，大幅低于疫情前。如果Ai应用领域受益于DeepSeek得以在中国加速落地，那Ai类企业也会从主题炒作向业绩支撑领域转向，成为下一个腾讯、比亚迪或者宁德时代，科技成长风格也有望自2021年后再次迎来资金风格的回切。

如果中国资本市场优胜劣汰的奖励机制与法制机制能够不断继续完善，那全球范围内资金的再流入便不会再是空话与畅想。从全球资金的角度但及从短期角度出发，投资人需要……

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