文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
事项
2月，CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值0.6%。PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%。
报告摘要
2月CPI同比为何明显转负？
整体来看，2月 CPI读数低于市场预期，但基本符合我们的预期（《出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》）。从大类来看，食品价格同比从0.4%降至-3.3%，能源价格同比或从0%降至-0.3%，核心商品同比从0%升至0.2%，房租同比持平于-0.2%，核心服务价格同比约从2.3%降至-0.6%。CPI同比明显负增的主要因素有三：
一是春节错位因素的扰动。去年2月份受春节影响，食品和服务价格上涨较多，导致今年基数较高。根据统计局的解读，扣除春节错月的影响，2月份CPI同比上涨0.1%。这一读数依然偏弱，持平于去年1月以来的最低值。
二是暖冬天气导致食品价格表现低于季节性。因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜价格下跌3.8%。天气偏暖也利于蛋鸡生产，叠加前期新增产能偏多，蛋类价格下跌5.5%。
三是耐用品降价促销的影响。统计局解读“汽车等商品降价促销”是CPI走弱的一个影响因素。交通工具环比下跌0.2%，表现略低于过去三年。考虑到其权重和降幅，我们认为这一因素的影响并不大。
此外，2月CPI中还有三个数据值得关注。一是房租上涨0.1%，前两个月的读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否好转，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。二是非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，超出季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。三是核心服务中的电影及演出票价格上涨3.1%，应与热门国产电影相关，持续性可能不强。
今年前三个季度CPI或面临压力
预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间。一是年初环比较低对全年新涨价因素影响较大，去年翘尾因素分布也不利。二是供给宽松预期下，猪肉和油价中枢或将下移。在此之外，核心CPI的走势存在不确定性，取决于就业和居民收入改善、房价企稳和存量资产修复的情况，其影响的是消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格。如果经济复苏之路波折，今年核心CPI同比可能为0.6%，若经济修复顺畅，核心CPI同比可能升至1%左右。但不管核心CPI取何种情景，由于技术因素以及非核心项的影响，前三季度的CPI同比都可能保持在小幅负区间。
2月份PPI同环比降幅小幅收窄
受工业生产淡季、中游供需压力以及下游消费需求偏弱等因素影响，PPI环比下跌（国内定价行业是主要拖累）。分行业来看，一是，受国际大宗品价格传导影响，有色、石油相关行业价格上涨。二是，节后复工复产进度偏慢，影响建材需求，钢材和非金属建材价格下跌。三是，煤炭供应、电厂和港口存煤充足，非电需求偏弱，煤炭价格下跌。四是，装备制造业整体偏弱，汽车、通用设备、专用设备、电气机械价格下跌。五是，下游消费品制造行业中，食品制造、纺织、服装、农副食品价格下跌，酒饮料茶、烟草、木材加工价格上涨。
2月份涨价扩散情况：详见正文。
风险提示：宏观政策力度超预期，外需的不确定性。
报告目录
报告正文
一、今年前三季度CPI或面临压力
（一）2月CPI同比为何明显转负？
整体来看，2月 CPI读数低于市场预期，但基本符合我们的预期（《出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》）。CPI同比明显负增的主要因素有三：
一是春节错位因素的扰动。去年2月份受春节影响，食品和服务价格上涨较多，导致今年基数较高。根据统计局的解读，扣除春节错月的影响，2月份CPI同比上涨0.1%。这一读数依然偏弱，持平于去年1月以来的最低值。
二是暖冬天气导致食品价格表现低于季节性。因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜价格下跌3.8%。天气偏暖也利于蛋鸡生产，叠加前期新增产能偏多，蛋类价格下跌5.5%。
三是耐用品降价促销的影响。统计局解读“汽车等商品降价促销”是CPI走弱的一个影响因素。交通工具环比下跌0.2%，表现略低于过去三年。考虑到其权重和降幅，我们认为这一因素的影响并不大。
此外，2月数据中还有三个数据值得关注。一是房租上涨0.1%，前两个月的读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否好转，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。二是非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，超出季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。三是核心服务中的电影及演出票价格上涨3.1%，应与热门国产电影相关，持续性可能不强。
（二）今年前三季度CPI或面临压力
在技术因素以及非核心项的影响下，预计今年前三季度CPI同比或面临压力，可能保持在小幅负区间。一是年初环比较低对全年新涨价因素的影响较大，并且去年同期分布的翘尾因素也较低。二是供给宽松预期下，猪肉和油价中枢或将下移。在此之外，核心CPI的走势存在不确定性，取决于就业和居民收入改善、房价企稳和存量资产修复的情况，其影响的是消费品价格和出行旅游、房租等周期性服务价格。如果经济复苏之路波折，今年核心CPI同比可能为0.6%，若经济修复顺畅，核心CPI同比可能升至1%左右。但不管核心CPI取何种情景，由于技术因素以及非核心项的影响，前三季度的CPI同比都可能保持在小幅负区间。
二、2月份通胀数据述评
（一）CPI：春节错位，同比负增
CPI同比从0.5%降至-0.7%，食品、核心服务价格同比明显回落。从大类来看，食品价格同比从0.4%降至-3.3%，预计能源价格同比从0%降至-0.3%，核心CPI同比从0.6%降至-0.1%。核心CPI中，核心商品同比从0%升至0.2%，租赁房房租同比持平于-0.2%，不含房租的核心服务价格同比约从2.3%降至-0.6%。
CPI环比从上涨0.7%转为下跌0.2%，主要受春节错位因素和暖冬天气导致食品价格涨幅低于季节性影响。核心CPI环比下降0.2%，基本符合近五年季节性规律。具体来看：
食品价格环比由上涨1.3%转为下跌0.5%，拖累CPI环比约0.09个百分点，占CPI总降幅的近五成。其中，因节后需求回落叠加暖冬天气（今年2月全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气）的影响，鲜菜、蛋类价格分别下跌3.8%、5.5%；猪肉供给仍处于宽松周期，加之需求回落，猪肉价格下跌1.9%。
能源层面，受国际原油价格波动影响，国内成品油价上涨，交通燃料续涨1.3%。
核心CPI层面，1）房租上涨0.1%，前两个月读数并未较2022-24年有所改善，今年房租中枢是否改善，将从3月份第一波需求脉冲中得到初步验证。中期维度上，一二线城市的房价企稳可能是一个关键影响因素。2）耐用品中，汽车等商品降价促销，交通工具、通信工具小幅下跌，家用器具价格小幅上涨，与过去三年相近。3）非耐用品中，服装价格下跌0.1%，符合季节性；酒类价格下跌0.3%，超季节性，或体现餐饮宴请需求仍偏弱。4）核心服务中，受节后劳务供给增加以及出行旅游需求回落的影响，旅游、家庭服务价格均下跌4.4%。国产动漫备受瞩目，电影及演出票价格上涨3.1%。教育、医疗、通信服务等非周期性服务价格保持平稳。
（二）PPI：环比和同比降幅小幅收窄
受工业生产淡季、中游供给压力较大以及下游消费需求偏弱等因素影响，PPI环比下跌0.1%，上月下跌0.2%；PPI同比下降2.2%，上月下跌2.3%。从大类来看，生产资料环比-0.2%，生活资料环比0%，均与上月相同。
从行业来看，价格环比变动主要有五条线索：
一是，受国际大宗商品价格波动传导影响，有色、石油相关行业价格上涨。油气开采业（0.3%，前值4.5%）、石油煤炭加工业（0.9%，前值1%）、有色冶炼加工业（0.3%，前值-0.4%）价格上涨。
二是，节后复工复产进度偏慢，影响建材需求，钢材和非金属建材价格下跌，黑色金属冶炼加工价格（-0.2%，前值-0.9%）、非金属矿物制品业（-0.9%，前值-0.6%）价格续跌。
三是，春节期间煤炭供应充足、保障有力，电厂、港口存煤充足，叠加非电需求偏弱，煤炭采选业价格下跌3.3%，电热生产和供应价格下跌0.5%。
四是，装备制造业表现整体偏弱，汽车、通用设备、专用设备、电气机械价格下跌。
五是，下游消费品制造行业中，食品制造、纺织、服装、农副食品加工价格下跌，酒饮料茶、烟草行业、木材加工价格上涨。
三、2月份涨价扩散情况
（一）CPI环比涨价比例处于历史同期最低分位
CPI项目环比涨价的比例明显收窄。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例为24%，处于2012年以来的同期历史最低分位。同比来看，涨价比例从66.7%降至47.6%，处于2016年以来的5.6%分位。
（二）PPI环比涨价范围小幅扩大
PPI行业的环比涨价范围小幅扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从9个升至10个，涨价比例从30%升至33%，处于2013年8月有数据以来的35.5%分位。同比来看，39个行业中，1月的涨价比例持平于23.1%，处于2011年以来的7.8%分位。
（三）生产资料环比涨价范围小幅扩大
50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例小幅扩大。1月中旬至2月下旬，环比来看，涨价比例从36%升至44%，2014年以来的历史分位从31.1%升至44.6%，油气领域的涨价比例均回落，黑色、有色、农产品领域的涨价比例回升，其余领域不变。
具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】消今年前三个季度CPI或面临压力》。