中信建投 | 钢材利润持续回升

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目录

宏观 | 纳指的“黑色星期一”意味着什么？

非银 | 养老金融2024年4季度跟踪报告

机械 | 智元发布通用具身基座大模型GO-1和机器人灵犀X2，模型迭代加速具身智能发展——2025年机器人行业系列报告之五

电新 | 欧洲2月电车跟踪：九国注册量同比+19%延续强势，碳排目标推迟预计影响有限

新股策略 | 国资委修订国资交易规则，制度层面进一步完善——2025年3月第2周央企研究周报

钢铁 | 1-2月钢材直接及间接出口同比增长，钢材利润持续回升

医药 | 海外基因测序行业映射系列报告二·展望2025：上游温和复苏，下游催化丰富

3月10日，特朗普表态“不排除今年美国经济衰退的可能性”，市场担忧经济衰退，美国三大股指暴跌，科技股波动尤为剧烈。纳斯达克单日下跌4%，为2023年以来最大单日跌幅。其中大型科技股集体下跌，特斯拉暴跌逾15%，市值单日蒸发1300亿美元。市场将3月10日称为美股的“黑色星期一”。

“黑色星期一”背后三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏、财政收缩引发衰退担忧。

美国资产的信号意义不仅在美国本身，还映射全球产业和美元潮汐。市场对“黑色星期一”的讨论聚焦于：全球资产大拐点是否已至？ 

我们认为，美股为代表的风偏资产尚未触达大拐点，因为美国有三大周期——科技、信用和财政周期。科技周期最具决定性方向，目前科技周期上行尚未终结。且不论此次美债利率下行之后将再度带动信用回温，未来美国减税等政策或将引发财政扩张。

需要提示，Deepseek意味中国将挑战美国“科技优势”，中国资产因此迎来一轮系统性重估，美国资产因此下修中枢。展望未来，中美风偏资产或将呈现：（1）风险资产存在共振机遇；（2）阶段性资产博弈加大。

风险提示：美国经济可能衰退；全球地缘政治面临不确定性；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好；特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演；全球经济前景不确定性增加，投资者的风险偏好可能会发生巨大波动。

此次养老金融季度跟踪报告要点：一是随着个人养老金制度从36个先行城市推广至全国，24Q4末个人养老金基金规模和个人养老金理财累计销售规模分别同比+51.7%、+373.7%。二是指数基金纳入个人养老金产品目录后，24Q4末个人养老金基金产品数量同比+59.2%、环比+43.9%。三是《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，提出稳步提升社保基金股票类资产投资比例，细化明确社保基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期考核机制，加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期考核指导意见；支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资。

第一支柱：截至24Q4，基本养老保险基金委托投资规模为2.3万亿元，同比+23.7%，环比+21.1%。

第三支柱：截至24Q4，个人养老金基金产品规模为91亿元，同比+51.7%，环比+24.5%；单四季度，个人养老金基金的规模加权平均收益率（非年化）同比+3.01pct至-0.05%。个人养老金理财产品累计销售金额超过90亿元，同比+373.7%。在售的个人养老金保险产品中，根据产品说明书中给出的情形测算，传统两全险的满期IRR平均为2.05%，分红两全险在无分红情形和演示分红情形下的满期IRR分别平均为1.29%、2.56%。传统年金险的5/10/20/30年IRR分别平均为-12.57%/-3.96%/+0.26% /+1.23%，分红年金险在无分红情形下的5/10/20/30年IRR分别平均为-13.52%/-5.53%/-0.55%/+0.63%，在演示分红情形下的5/10/20/30年IRR分别平均为-12.17%/-4.12%/+0.60%/1.77%。专属商业养老保险产品稳健型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为2.00%，高档利益演示平均结算利率为3.59%，专属商业养老产品进取型账户平均保证利率和低档利益演示平均结算利率为0.41%，高档利益演示平均结算利率为4.16%。

截至24Q4，养老目标基金规模为602亿元，同比-14.3%，环比-6.5%。单四季度，养老目标基金的规模加权平均收益率（非年化）同比+2.1pct至0.2%。

风险提示：政策发生重大变动；市场剧烈波动。

2025年3月10日，智元发布首个通用具身基座模型——智元启元大模型（Genie Operator-1），开创性地提出了Vision-Language-Latent-Action (ViLLA)架构，实现了可以利用人类视频学习，完成小样本快速泛化，实现一脑多形并持续进化，结合公司此前发布的开源百万真机数据集AgiBotWorld，将降低具身智能门槛，促进机器人向着具备通用智能的自主体发展，在商业、工业、家庭等多领域发挥更大的作用，加速具身智能的落地应用。

2025年3月11日，智元机器人在全网多个平台发布视频，推出灵犀X2机器人，其模块化设计能力突出。更值得关注的是，X2通过结合深度强化学习和模仿学习算法的优势，不仅可以像人一样走路，还可以奔跑、旋转、跳舞，甚至实现骑自行车等复杂动作，运动控制效果优异。此外，灵犀X2可实现复杂的交互能力，拥有毫秒级的交互反应，视频中与人类沟通交流流畅自然。

人形机器人产业链梳理：随着国内外人形机器人厂商2025年分别逐步启动几千台或者万台的量产计划，2026年预期分别数万台或者10万台的量产计划，我们建议核心关注具备零部件低价批量供应能力的企业，以及具备技术或者产业链卡位优势的企业。

风险提示：1）AI发展放缓风险；2）宏观经济波动风险；3）数据安全风险。

2月九国电车销量17.6万，同比+19%，环比+2%，其中主要国家：法国电车补贴退坡致销量短期承压，同比-15%；德国电车销量同比+32%，主要系24年基数较低；英国电车销量环比-32 %，同比+35%，环比降低主要系新旧牌照替换周期，但同比表现强劲，主要系4月1日起新能源车将与燃油车缴纳车辆税对齐，部分销量前置。政策端来看，欧盟执委会将于近期通过碳排目标新修正案，原定于25年的碳排考核目标可能放宽至以25-27年三年碳排放均值作为合规条件，基于欧盟碳排放考核推迟，预计25年欧洲电车销量同比+10%至326.7万辆以上。但1-2月欧洲九国注册量同比+22%表现强势，我们认为25年仍有机会实现340万以上销量。

风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；政策支持不及预期。

本周国资委正式面向公众发布了《企业国有资产交易操作规则》，就完善企业国有资产交易操作规范内容、全面提高资源流转配置效率、有效保障交易相关各方权益三个重点进行针对性修订完善。具体修订内容包括但不限于新增国企增资/国企实物资产转让的规范性操作流程及原则，压缩交易周期、降低交易成本，明确企业国有资产交易行为从决策批准、信息发布到交易完成过户的主要流程，明晰交易各方权利义务等。我们认为，本轮规则修订有助于激发国资交易活力，提高资源配置效率。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

3月7日，海关总署公布1-2月进出口数据，按人民币计价，1-2月，出口3.88万亿元，同比增长3.4%；进口2.66万亿元，同比下降7.3%；贸易顺差12260.6亿元。分产品看，1-2月我国出口机电产品2.33万亿元，同比增长5.4%，占我出口总值的60%。聚焦钢铁行业，1-2月我国出口钢材1697.2万吨，同比增长6.7%，出口均价713.4美元/吨；1-2月我国进口钢材105万吨，同比下降7.2%，进口均价1637.5美元/吨。1-2月我国钢材直接和间接出口均呈现增长态势。但特朗普上台后宣布对进口自中国的商品加征10%关税，叠加韩国、越南等国对我国钢材征收的反倾销税，预计该部分政策效果将从3月开始逐步显现，未来我国钢材出口或面临同比回落压力。

普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。

风险提示：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

核心观点：海外基因测序行业24年表现分化：1）复发监测方向发展态势良好，Natera产品销量逐季度持续环比提升，同时现金流转正，获批预期渐近，若进展顺利我们预计其MRD产品2026年有望迎来正式获批。2）早筛：仍是最具潜力的NGS下游应用，头部企业Grail已于2024H2完成两项注册研究PATHFINDER 2和NHS-Galleri Trial的研究访视，预计未来数据催化将在2025年和2026年迎来读出，监管催化时间预计在2026H1，公司将向美国FDA提交多癌早筛产品PMA。3）测序上游：2024多重因素影响下表现不佳，25年有望温和复苏。

测序上游：2024多重因素影响下表现不佳，25年有望温和复苏。2024年，海外基因测序上游企业业绩表现波动，主要受到多方面因素：1）全球宏观环境变化；2）投融资减少导致下游客户需求减少；3）自身新产品发布带来的价格基数变化等。以全球基因测序设备龙头企业Illumina为例，其24全年设备收入同比下滑，但耗材收入仍略有增长。考虑到其新产品发布带来的价格基数变化，耗材收入同比仍有增长表明下游测序活动保持着健康增长态势。展望2025年，我们认为随着此前影响全球基因测序上游的因素中的宏观及投融资等因素部分得到改善，价格基数变化影响逐步消化，25年基因测序上游有望重回增长轨道。

早筛早检：最具潜力的NGS下游应用，25-26年关注数据读出和监管进展。从最新头部企业进展来看，Grail已于2024H2完成两项注册研究PATHFINDER 2和NHS-Galleri Trial的研究访视，预计未来数据催化将在2025年和2026年迎来读出，监管催化时间预计在2026H1，公司向美国FDA提交多癌早筛产品PMA。Exact Sciences此前通过收购Thrive战略布局血液早筛，24Q4公司发布ASCEND 2早筛研究数据，未来预计于25H2发布多癌早筛产品。Guardant Health于2025年1月宣布美国国家癌症研究所已选择该公司的Shield™多癌检测用于Vanguard研究，预计25Q2披露部分数据。海外基因测序上游及中游代表企业（如Illumina、Exact Sciences）均认为从未来市场规模角度早筛领域最具潜力，市场规模有望超百亿美元，未来数据读出和监管进展值得关注。

复发监测(MRD)：先发产品已进入医保，获批预期渐近。从技术路线来看，目前在肿瘤复发监测领域基于ctDNA检测微小残留病灶（MRD）为主流，通常采用NGS和定向检测结合的方式，达到灵敏度和广度的平衡。MRD两大策略中，结合患者原发肿瘤组织信息的Tumor-informed策略可能优于固定化Panel的Tumor-naïve策略。领域代表企业包括Natera、Guardant Health等。Natera基于Tumor-informed策略代表产品Signatera已有四项适应症获Medicare医保纳入，Guardant Health基于Tumor-naïve策略产品Guardant Reveal结直肠癌MRD适应症已纳入Medicare报销，从历史情况看临床证据是支撑Medicare医保纳入的关键环节。2024年Natera产品销量逐季度持续环比提升，同时现金流转正，从监管进展来看，公司已于23H2向FDA提交首个PMA模块，且预计随着25年数据读出将提交后续PMA模块，若进展顺利我们预计2026年有望迎来正式获批。

风险提示：审批政策存在不确定性、对上游供应商依赖风险、市场竞争加剧风险、产品研发及技术发展不及预期。

证券研究报告名称：《纳指的“黑色星期一”意味着什么？》

对外发布时间：2025年3月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝 SAC编号：S1440524020001

孙英杰 SAC 编号：S1440524070002

证券研究报告名称：《养老金融2024年4季度跟踪报告》

对外发布时间：2025年3月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

证券研究报告名称：《智元发布通用具身基座大模型GO-1和机器人灵犀X2，模型迭代加速具身智能发展——2025年机器人行业系列报告之五》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

吕娟 SAC 编号:S1440519080001

SFC 编号:BOU764

籍星博 SAC 编号:S1440524070001

证券研究报告名称：《欧洲2月电车跟踪：九国注册量同比+19%延续强势，碳排目标推迟预计影响有限》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

许琳 SAC 编号:S1440522110001

SFC 编号:BVU271

证券研究报告名称：《国资委修订国资交易规则，制度层面进一步完善——2025年3月第2周央企研究周报》

对外发布时间：2025年3月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号:S1440518070002

SFC 编号:BPW299

赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001

证券研究报告名称：《钢铁周观点：1-2月钢材直接及间接出口同比增长，钢材利润持续回升》

对外发布时间：2025年3月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

王晓芳 SAC 编号:S1440520090002

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

证券研究报告名称：《海外基因测序行业映射系列报告二 展望2025：上游温和复苏，下游催化丰富》

对外发布时间：2025年3月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001

SFC 编号：ASZ591

刘若飞 SAC 编号：S1440519080003

赖俊勇 SAC 编号：S1440523070007

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