国债收益率目标2.5%，只是历史中性水平
2025年3月9日，我们提出观点，“2025年10年国债收益率上行目标2.5%”。
第一步，资金或偏紧，目标1.7%-1.8%；
第二步，降息预期或完全退潮，目标1.9%-2.2%；
第三步，地产、经济和通胀或确认回升，目标2.5%以上。
2021年至今这一轮债券收益率下行周期，2021年1月3日10年国债收益率3.18%，最低下行至1.60%，累计下行幅度为158BP。
比较之下，10年国债收益率目标2.5%或上行空间68BP，属于历史合理的水平。
另一方面，我们看到，当前上证指数3345点，较2024年9月底最低2690点，上涨幅度达到24%，且当前位置已经接近2021年1月4日3503点。
股市过去半年时间，实现了明显幅度的上涨，并不需要基本面强复苏、或者通胀显著上行。
股市，已经从明显低估，回归到中性估值水平；
对应的债券，或同样从1.8%低位水平，回归2.5%的中性水平。
对于国债收益率估值，历史上看，10年国债收益率为：7天OMO利率或7天资金利率+（40-70）BP。（1）当前7天OMO利率为1.5%，对应10年国债收益率1.9%-2.2%；（2）2025年3月至今DR007均值约为1.8%，对应10年国债收益率2.2%-2.5%；（3）2024年12月以来的DR007均值约为2.0%，对应10年国债收益率2.4%-2.7%。上述三种情形下，10年国债收益率合理估值的“下限”至少是1.9%。当前10年国债收益率1.8%左右，按照7天OMO利率1.5%反推，债市定价仍然隐含了25BP左右的降息预期。因此，当前债市定价仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性，未来政策需要进一步大幅降息。这仍然与2024年9月之前的股市类似，悲观预期仍有显著的修正空间。资金利率方面，当前隔夜资金利率跌破1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行，需要关注3月中旬资金利率中枢的变化。（1）如果资金利率回落至1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行，长端或阶段性稳定，反映资金利率的回落，但是，由于此情形10年国债收益率合理水平仍高于1.9-2.2%，之后预计将重新上行。（2）如果资金利率维持在1.8%左右，对应10年国债收益率2.2%-2.5%，即债市或定价“资金贵”，10年国债收益率继续上行。（3）如果资金利率回升至1-2月的2.0%，10年国债收益率上行或加速。我们认为，当前债市定价仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。因此，只有认为2025年降息幅度超过25BP，才可判断未来债券收益率进一步下行。反之，2025年债券隐含的悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平。对比股市，已经从2024年9月低估，回归至中性估值；我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走”，债券估值将均值回归至2.5%，大概率年内完成。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明：
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