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麦格理：石油，在混乱中略显明朗

智通财经网

2025-03-19 08:57发布于广东财经领域创作者

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本文摘编于麦格理最新发布的大宗商品追踪报告。

原油

在过去几个月里，我们总体上对石油持看跌态度。鉴于 2025 年的供需平衡仍有大约每天 100 万桶的大量盈余，我们依旧看跌。我们预计的大量供应盈余，是由于非欧佩克国家（NOPEC）的供应健康增长，以及每日 120 万桶虽尚可但仍低于趋势水平的需求增长。尽管如此，市场对供应紧张程度的看法可能存在很大差异。对于购买重质原油的买家来说，市场供应似乎极为紧张；而购买轻质低硫原油的买家则感觉供应充足。

不过，与我们之前的观点不同的是，鉴于原油价格大幅下跌，已接近我们对 2025 年上半年设定的 60 多美元的目标价位，我们认为其下行空间现在更为有限。然而，伊朗核谈判取得进展，以及俄罗斯制裁措施被削弱或取消，都可能导致油价再下跌 5 至 10 美元。在预期伊朗出口可能大幅下降的情况下，严格执行制裁措施可能会使油价迅速上涨 20 美元。

俄罗斯制裁

尽管美国关税的波动最受关注，但我们认为，至少在 2025 年上半年，对俄罗斯的制裁才是原油市场波动的更大驱动因素。如果对俄罗斯的制裁不被削弱，我们认为俄罗斯输往印度、中国和土耳其的原油总量（目前约为每天 100 万桶）可能会继续减少，并成为油价大幅上涨的催化剂。

市场对俄罗斯制裁的普遍看法

与近期油价走势一致，我们认为市场普遍不将供应风险视为重大担忧。总体而言，我们认为 “普遍” 观点是美国不会严格执行对俄制裁。虽然这种观点意味着俄罗斯供应可能会在短期内大幅减少，或在较长时间内小幅减少，但市场并不认为会出现长期、大幅的供应减少。

我们对俄罗斯制裁的看法

理论上，加强对俄罗斯的制裁是一个严重问题，可能导致俄罗斯供应大幅减少。然而，我们认为，美国最终可能难以承受俄罗斯出口长期大幅减少的后果。在经济和金融市场波动的背景下，油价上涨可能难以维持，即使对特朗普政府来说也是如此。

尽管如此，我们认为，如果制裁措施导致俄罗斯供应退出市场，短期内油价有很大的上涨潜力，主要是因为我们认为目前市场定价几乎没有考虑到俄罗斯供应减少的情况。

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在 2 月的大部分时间里，即将到来的美国制裁措施导致俄罗斯原油在印度、中国和土耳其等主要目的地的卸货出现严重延迟。由于装船量减少幅度极小，这些延迟导致浮式储油大幅增加。现在，随着包括一些中国地方炼油厂（非山东地区）在内的炼油厂可能已开始卸载俄罗斯原油（尽管目前规模有限），浮式储油似乎再次开始下降。

印度

在过去几个月里，印度从俄罗斯以外的其他供应商处购买原油。
对俄罗斯原油的购买仍在继续，但似乎正在迅速减少。
俄罗斯原油的浮式储油看起来充足，最终可能会分配给印度。

中国

2024 年，伊朗取代俄罗斯成为中国最大的原油供应国。
1 月，俄罗斯海运原油到华量下降。
2 月的到货量可能因季节性因素相比 1 月有所回升。
两家中国独立炼油厂（非山东地区）目前正在卸载俄罗斯原油，这对中国炼油厂的利润率影响为中性至负面。
尽管浮式储油量有所增加，但我们预计俄罗斯的原油仍能够向中国卸货。

土耳其

土耳其似乎已放缓对乌拉尔原油的采购，图普拉斯公司宣布大幅减少从俄罗斯的采购量。
1 月，俄罗斯原油运抵土耳其的数量下降，这可能再次表明，一个关键消费国比市场普遍认知的更加重视美国制裁带来的风险。
2 月可能有更多俄罗斯油轮向土耳其卸货，但尚不清楚这是执行此前预订的数量，还是新的采购。

俄罗斯油品及中间产品

由于炼油厂遭受无人机袭击，进一步减少了俄罗斯油品及中间产品（包括减压瓦斯油）的出口，俄罗斯燃料油出口大幅下降。
由于炼油厂和油库遭到袭击，黑海港口的出口量下降。
季节性因素也是俄罗斯出口减少的原因之一，因为 1 月和 2 月炼油厂的开工率通常较低。另一个因素是俄罗斯国内对燃料油的需求增加。

石油输出国组织（OPEC）

市场共识

市场关注的焦点在于，石油输出国组织宣布将按计划在 4 月恢复原油供应这一举措所释放的信号。由于担心全球长期的供需平衡问题以及油价跌至近期价格区间的下限以下，市场原本预计石油输出国组织不会维持该计划。有人猜测，石油输出国组织做出这一决定，是预计到与制裁相关的供应中断（涉及伊朗、委内瑞拉，在较小程度上也包括俄罗斯）。

我们的观点

尽管我们认为石油输出国组织及其盟友（OPEC+）近期的行动更加灵活，但我们认为恢复供应的压力一直在缓慢而稳定地增加。我们并不完全排除石油输出国组织及其盟友会带来利好惊喜，但认为近期的决定凸显了其政策影响力可能正在减弱。

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在石油输出国组织成员国 1 月出口量大幅减少之后，2 月的装船量有所回升。

伊拉克和沙特阿拉伯向市场的供应量有所改善。
阿拉伯联合酋长国 2 月的出口依然强劲。
伊朗的供应量仍然难以预测。我们预计特朗普政府将对伊朗采取强硬立场，目标是将伊朗的日出口量减少 50 万至 100 万桶。
多个国家的石油产量形势良好，利比亚的产量达到 10 年来的最高水平，尼日利亚的产量有所上升，委内瑞拉尽管面临与美国新政策相关的挑战，但目前产量依然稳定。

总体而言，2 月的月供应量可能增加了每天 100 万桶。

精炼产品与利润率

市场共识

中国需求持续成为全球需求增长的关键议题，普遍观点认为中国需求增长仍为负。因此，很少有市场参与者预期中国需求会显著回升。由于对需求的担忧，市场对地方炼油厂的生存能力存在质疑。因此，有人认为，由于开工率降低，2025 年中国炼油厂的出口量可能会减少。

我们的观点

总体而言，我们预计今年炼油利润率将面临挑战，原因在于柴油需求增长缓慢，汽油需求适度增长，航空燃油需求增长良好，石脑油和渣油需求呈趋势性增长。我们认同今年中国炼油厂的开工率可能会下降，这对全球其他地区的炼油利润率应是利好因素。中国政府提高了地方炼油厂购买原料的税收，缩小了出口套利空间。此外，我们的计算表明，地方炼油厂近期 120% 的炼油利润来自于打折的伊朗和俄罗斯原油。上述两个因素叠加，可能会在全年对地方炼油厂的开工率构成挑战。对于国有炼油厂，我们认为国有企业的国内裂解量似乎足以支持开工，但检修季即将来临，由于中国的出口套利空间狭窄，即使是航空燃油的出口也会进一步减少。

支持精炼产品和炼油利润率的补充评论：

过去几个月，韩国炼油厂的问题也限制了其开工率，但我们认为大西洋盆地的产品仍难以大量进入亚洲市场。
中国宏观数据有所改善，但 2025 年下半年仍令人担忧，这对利润率有利。
乌克兰无人机袭击俄罗斯炼油厂的频率增加，这有可能降低俄罗斯炼油厂的开工率，并使更多原油可供出口。即使伏尔加格勒炼油厂在无人机袭击后恢复运营，我们认为俄罗斯炼油厂的日加工量若超过 530 万桶仍会令人意外。

按产品分类的影响因素

柴油和航空燃油

我们对柴油的预期依旧看跌，主要原因是需求前景令人失望。中国经济在 2025 年上半年甚至全年，都没有展现出足够的积极信号来支撑柴油需求的意外增长。除中国外，美国和欧洲似乎也无法实现足够的柴油需求增长以收紧供需平衡。印度、中东和拉丁美洲的需求虽高于趋势水平，但规模太小，无法抵消欧盟、美国和中国需求的不足。

关于柴油和航空燃油的几点具体情况：

中国柴油需求仍不理想，2024 年日需求量减少了 3 万桶。
中国柴油需求仍受到液化天然气（LNG）卡车运输的冲击，这对利润率不利。
若国际旅行量不增加，中国航空燃油需求将继续面临困境，而国际旅行量可能要等到房地产市场稳定并开始复苏后才会好转。

车用汽油

我们认为，在整体面临挑战的精炼产品中，汽油利润率是最具吸引力的部分。汽油需求可能比其他主要产品更具韧性，并且由于炼油开工率降低以及欧洲蒸汽裂解装置产能减少，散装汽油和高辛烷值汽油的供应可能会受到限制。汽油面临的风险是，由于重型塑料终端使用需求缓慢，苯、甲苯、二甲苯（BTX）库存仍然充足。

如果美国关税引发全球贸易战，我们预计汽油需求将比中间馏分油需求更具韧性，因为传统上汽油需求与就业水平关联更大，而柴油需求与国内生产总值（GDP）关联更紧密。
由于荷兰和意大利的蒸汽裂解装置关闭，高辛烷值调和组分的供需可能会收紧。
格兰杰茅斯炼油厂的流化催化裂化装置（FCC）停用，减少了催化裂化石脑油和烷基化油的供应。
马丁内斯炼油厂在重启之前，可能会收紧美国太平洋地区（PADD 5）的汽油供应，最终影响全球车用汽油和辛烷值的供需平衡。
对于某些炼油厂而言，鉴于油品质量和总体成本较高，第二季度 / 第三季度的车用汽油利润率可能无法支撑原油采购。

尼日利亚丹格特炼油厂计划内的停工以及其开工率的不确定性，对汽油市场是利好因素，但仍存在一些可能使汽油市场陷入价值陷阱的担忧因素，包括：

如果丹格特炼油厂的装置运行和汽油生产单元能够正常运作，该炼油厂有可能显著缓解大西洋盆地的供需平衡，而且尽管遇到挫折，目前来看开工率提升的趋势是有利的。
全球大量的 BTX 库存可以帮助抵消大型高辛烷值汽油生产企业停产的影响，将 2025 年炼油厂关闭的影响降至最低。

石脑油

供需平衡似乎趋紧，导致价格上涨，这使得一些重整装置的开工率低于产能，从而收紧了汽油中的辛烷值供应。
重质石脑油供应紧张的原因尚不明确，但可能与全球原油供应结构的变化有关，在过去两年中，中质和重质原油的供应变得相对较少。

塑料

亚洲及世界其他地区对塑料的需求仍然疲软，苯乙烯和其他重型塑料的需求难以回升。
最近，中国对轻质和重质原料的采购量迅速增加，但像往常一样，现在判断这是由于需求前景改善而进行的提前采购，还是库存补充行为，还为时尚早。

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