危机中育先机：拆解CMC碳中和基金的独特破局之道

2021年以来，碳中和基金几乎成了中国头部PE们的“标配”。而在这个兵家必争的赛道，CMC资本“卷”出了自己的特色。

2023年8月，CMC资本的第一期碳中和主题基金完成募集。短短一年多时间，CMC资本的这只基金在碳中和赛道悄然构建起了独特的价值护城河。

不随大流，寻找非共识的机会，是CMC资本碳中和基金身上最突出的标签。比如，当同行们在为IPO通道收窄而焦虑，CMC资本看到的却是一个巨大的“估值洼地”，甚至敢于去接“下落的飞刀”。尤其令人印象深刻的是，CMC资本能用自己的产业重构能力，将看似危机的资本困局转化为结构性机遇。

当全行业在为产能过剩、估值倒挂而担忧，CMC资本传递出的讯息也截然不同。CMC资本合伙人顾晓立向投中网透露，他们正在布局一些传统VC/PE视野之外的领域。这背后不仅是投资策略的革新，更是对中国能源革命本质的深刻洞察。

为什么选择专注中后期？

打开CMC资本碳中和基金的投资组合，你会发现一个很难被忽略的特点：它们几乎是清一色的中后期项目。

2024年12月投资朗信电气。朗信电气是汽车热管理领域的领军企业，目前在新三板挂牌，正在申报北交所上市。

2024年11月投资星恒电源。星恒电源是在两轮电动车市场占率超过50%的锂电池公司，此前已经多次IPO辅导备案。

2023年11月投资惠生清洁能源。惠生清洁能源是惠生集团的子公司，是全球领先的液化天然气（FLNG）和深远海风电装备制造商。

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CMC资本碳中和基金的这种投法，在当前的一级市场上相当不“主流”。大家都知道，现在中后期投资很不好做，一方面由于A股IPO收紧，一二级市场估值倒挂等问题，中后期项目面临退出难；另一方面政策上鼓励投早投小，中后期投资不被国资LP待见。据说，很多创业公司为了不吓到投资人，宁愿融“C+++++”轮，也不愿意推进到D轮。

相应的，近年来PE募VC基金、VC募天使基金已经成了大趋势。2021年之后大家纷纷募碳中和基金，但可以看到，即便是老牌PE们募的碳中和基金，也在强调投早期，或者至少是早期和中后期两手都要抓。在这样的大环境下，CMC资本碳中和基金却依然专注在看起来非常“古典”的成长后期、成熟期投资上，是一件相当罕见的事情。

而且，CMC资本投资的部分项目，在外界看来简直是在接“下落的飞刀”。比如星恒电源，早在2019年启动上市，接受中金公司辅导，但不久就撤回。2020年6月，星恒电源改换海通证券辅导再次备案，一年后又被终止辅导。另外，星恒电源被上市公司并购的尝试也未能成功。当前IPO本就困难，面对这样一家资本化屡屡不成功的企业，为什么CMC资本依然敢于出手？

实际上，CMC资本在募资之初也考虑过要不要投早投小。CMC资本合伙人顾晓立告诉投中网，当初在给碳中和基金定策略的时候，他带领团队也深入研究了市场上其他类似主题基金的策略，绝大部分人都跟他说“投早投小”。但是，CMC资本最终还是定下来要投中后期。

那么，这背后的具体原因是什么？顾晓立主要给出了两条理由。

第一个理由有自谦的成分。顾晓立表示，在一个科技赛道投早期，对团队的技术背景要求是很高的，得配置相关领域的技术专家团队才能看得懂、跟得住，而以PE起家的CMC资本并不拥有这样一支团队。因此，要CMC资本去讲一个投早投小的故事，说服不了自己，也说服不了LP。

第二个理由就更加的现实了。“国家鼓励多元化的资本力量参与碳中和进程，我们选择中后期并非标新立异，而是以差异化的角色推动产业升级。”顾晓立补充道。这只碳中和基金是CMC资本历史上首支专注新能源主题的垂直赛道基金，相较于过往的综合主题基金，如何发挥CMC资本自身的优势，把这只基金做出特色来，是摆在CMC资本面前的首要问题。而CMC资本的目标也很明确——努力在最短的时间内，基金MOIC（资本回报倍数）做到超过2倍，DPI（现金回报率）能达到1.3或1.5，在和头部企业站在一起的同时，力求一个稳健的收益结果。

而顾晓立发现，市面上传统的机构投资策略，都不太可能实现这样的目标。因此，从目标反推，CMC资本必须要另辟蹊径，不能想当然地去随投早投小的大流。

所谓投资就是寻找“非共识”，一旦转换思路，当前一级市场上的中后期投资实际上远比一般人以为的要“香”得多。目前，CMC资本的碳中和基金距离开启投资仅一年多时间，按照之前的策略设定，2025年内基金的投资人即将收获第一笔分红。

CMC资本碳中和基金的投资标准可以概括为两条。第一是成长韧性。用顾晓立的话来说就是，任凭风吹雨打，它未来三五年一定是呈现增长的；第二是可行的资本化路径，这是在当前市场环境下非常考验一家机构功力的地方。

CMC资本迄今投资的每一个项目，无论是通过IPO还是并购，都能给出非常清晰的退出路径，其中部分已经在进展中。这背后有非常多的工作要做。顾晓立举了一个例子，2024年以来大家都在谈并购，但并不是所有项目都适合并购，很多制造业的公司，一旦实控人产生变化，业绩可能会有天壤之别，这一点近期已经有很多市场案例了。

好在，得益于当前中后期投资不那么“卷”了，每一个项目都可以细细打磨。

顾晓立告诉投中网，一些案子最后达成的协议跟最初提的条款可能会是天差之别，关于这一点，顾晓立给出的体会是: 真正优秀的企业家在面临融资方案的时候，也在不断的观察和了解交易对象，合适的交易双方最后达成的交易方案一定是双赢的结果，CMC团队凭借认真的做事态度和高效专业流程为基金争取了利益的同时，也给到了企业空间和发展动力，好在这几年的行业形势让竞争不再像过去一样高度白热化，在和企业不断地磋商和谈判中，CMC团队也拿到了更有利、有保障的交易条件。

非常合理的估值，足够高的安全边际，再加上有利的保护性条款，谁还能说中后期投资没机会呢？

看似危机，恰恰是机遇

更有意思的是，当下做中后期投资一些公认的障碍，可能恰恰是巨大的机遇。

比如，A股IPO的收紧。实际上，CMC资本投资星恒电源，并不是一个偶然。顾晓立告诉投中网，从2023年8月以来，A股IPO的撤否企业一共有500多家，其中有大约300家跟碳中和赛道有关CMC资本却对这300多家企业都做了梳理。

“国家碳中和战略需要全生命周期的资本支持，”在顾晓立看来，A股IPO政策三五年一轮的周期变化，导致资金面剧烈的变化，再导致项目估值的剧烈波动，这个过程创造了诸多中后期项目机会。

其他类似的机会，还包括去年引发了激烈争论的回购。一些原本正常发展的创业公司，因为迟迟无法上市而触发了“挤兑”式的回购，企业立刻就会经营不下去。如果市场上有足够多、足够活跃的中后期投资者，是否就不会大面积地发生这样的悲剧？ 

当然，无论是撤否企业还是面临回购的企业，投资的难度无疑是相当大的。顾晓立向投中网坦言，现在市场上面临资金问题的企业很多，但绝大部分都很难去投，“如果一家公司现金流出了问题，投5,000万或者一个亿进去，就跟扔海里差不多”。因此，CMC资本在选择项目时非常的谨慎。

那么，什么样的企业可以投呢？

我们不妨拿星恒电源举例。星恒电源是一家锂电池企业，产品主要面向电动两轮车市场。根据艾瑞咨询的数据，2023年星恒电源在国内电动两轮车市场占率超过50%，主要客户包括雅迪、爱玛、绿源、小牛、九号、哈啰、滴滴等知名品牌。

尽管此前两次IPO尝试因审核趋严和行业竞争加剧受挫，但CMC资本在尽调中发现，星恒核心团队展现出极强的战略韧性。在锰酸锂电池领域构建的专利壁垒，成为抵御巨头竞争的关键护城河，并主动配合新国标标准升级产品线，实现市场份额第一，稳居行业龙头地位。凭借敏锐的市场嗅觉，星恒电源在去年两轮车锂电池行业迎来政策利好时迅速响应，成功实现业绩反转并迎来爆发式增长。这种逆境中的敏捷调整能力，成为CMC判断其具备投资潜力的关键依据。

其次，CMC资本分析认为，星恒电源过去两年亏损的原因有两个。一是上游的锂矿价格被炒的太高；二是大量电动两轮车为了贪图便宜，在用不合格的旧改电池。而这两点都已经发生变化。一方面锂矿的从2023年下半年开始就降下来，并且未来三年都不太可能再涨上去。另一方面2024年国家出台了新的电动自行车锂电池强制标准，将淘汰不合规的废旧电池。两个因素叠加，星恒电源有坚实的业绩反转基础。

另外，CMC资本还看到，星恒电源在电动两轮车锂电池市场的占有率非常稳固，即便像宁德时代这样的大厂杀入，在激烈竞争的情况下，仍然能保持超过50%的市场份额。

因此，CMC资本得出的结论是，星恒电源最怕的其实是挤兑，让它把这口气缓过来，等业绩反转，股东的信心也就回来了，资本化的路径也会出现。

现在看，星恒电源经历了两年低谷期业绩实现反弹的事实的确印证了上述的判断，且公司还在创造良好的增长业绩。

碳中和，还能再投三十年

与前几年的火热不同，碳中和赛道当前正处在一个的分歧点上。2023年以来，光伏、锂电等行业陆续进入产能过剩，一二级市场上相关企业估值下滑，投资的热情也相应下降。接下来碳中和还有机会吗？要怎么投？每家机构都有不同的答案。

CMC资本是坚定的看多派。顾晓立表示，碳中和是中国为数不多的，规模在万亿以上，且未来5到10年间依旧会有可观增速的行业之一。

究其原因，碳中和对中国来说太过重要。在CMC资本的认知里，碳中和对中国而言远远不只是一个环保问题。中国是一个富煤、缺油、少气的国家，这导致在所有超级大国中，中国是唯一一个靠传统能源难以独立的国家。因此，能源转型关乎中国的能源独立、国家安全，无论花多大代价都必须推进。

“中国碳中和进程是‘多阶段并行、多模式共存’的超级工程，”顾晓立表示，“我们坚定支持国家‘投早投小’培育新兴技术的方针，而中后期投资则聚焦于将已验证的技术转化为规模化生产力，这正是中国实现能源自主不可或缺的一环。”有这样一个坚实的底层逻辑支撑，碳中和虽然短期内存在一定波折，但长期的确定性宛如磐石。这也是CMC资本将碳中和确立为自己核心投资方向之一的底气所在。

当然，这并不是说短期的波动不重要。行业碳中和过去几年的两大投资主题是光伏和锂电，对这两个行业当前的产能过剩，顾晓立对这其中的机会都持有谨慎态度。

2025年初，部分光伏组件价格有所反弹，很多分析认为光伏行业有望在2025年迎来周期反转。但顾晓立向投中网表示，除非有一些特别重大的事件发生，否则产能过剩的现状在短期内很难实现逆转。

既然如此，当前阶段碳中和还能投什么呢？

回答这个问题，要从第一性原理出发，从全局来看中国当前的能源转型。一旦带上这个视角，就会发现几乎各个环节都有机会。

顾晓立特别谈到的一个大机会是，中国的能源供需结构正在发生一场大规模、根本性的转变。过去的用电大户主要是工业，它们分布集中，可以用集约化的方式供电。而随后AI、电动车的发展，未来的用电是分散化的。与此同时，在供电端也在发生类似的变化，原来是大型的火电、水电，未来则是分散化的光伏、风电。当用电、供电两端都从集中到分散，传统的电网面临着大批量的改造。

在中国，电力基础设施是VC/PE机构们过去很少也很难涉足的一个领域。如果我们把目光投向海外，就会看到基础设施已经成了KKR等海外PE巨头们增长最快的资产类别。一个标志性事件是，KKR最新的亚洲基础设施基金，规模已经能够媲美其他的PE基金。

作为一家老牌PE，CMC资本也一直在思考，中国的人民币基金能否有所创新和突破，拓宽投资的资产类别。实际上，CMC资本碳中和基金团队，目前已经在看一些很不错的电网基础设施项目。如果未来做出来两三个项目，相当于又为人民币基金打出了一片新的天。

除了能源基础设施之外，大有机会的细分方向还有很多。

就拿新能源车来说，虽然目前的渗透率已经很高，竞争很激烈。但顾晓立判断，这个赛道未来至少还有两倍以上的增长空间，上游的零部件还会有很多新的机会。

当然，还有一个不得不提的机会就是AI和具身智能。一些新能源产业原来可能被当作传统制造业，已经不太增长。但是AI、具身智能又给它们的业务打开了新的空间，甚至创造出附加值更高的新业务，整个商业逻辑都被重塑。

顾晓立向投中网预测，未来5年中国的能源需求可能会比绝大部分第三方机构的预计都要高。或许其它一些热门赛道未来会慢慢的消失，但碳中和赛道可以“再投二三十年”。从这个角度看，碳中和赛道在中国还远远不够热，中国的VC/PE们参与碳中和的触角也还远远不够深。