文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
3月FOMC会议：定调偏中性，鲍威尔强调经济稳健，淡化关税通胀风险
1、暂停降息，将联邦基金目标利率保持在4.25-4.5%，符合预期。会议声明对经济现状的评估依然未变，但删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态”，增加了“经济前景的不确定性有所增加”。鲍威尔表示，删除并不代表风险不再平衡，而是为了强调“增长、就业和通胀的风险和不确定性上升，比它们是否平衡更加重要。”
2、SEP下调2025年增长预测，上调失业率和通胀预测。对增长、就业和通胀前景的不确定性评估明显提高，增长前景的下行风险明显增加，失业率和通胀前景的上行风险明显增加，符合会议声明的调整。将今年实际GDP同比预测从2.1%下调至1.7%，将失业率预测从4.3%上调至4.4%，将核心PCE通胀从2.5%上调至2.8%，PCE通胀从2.5%上调至2.7%。
3、点阵图依然预计今年降息2次，但预测值分布的整体上移表明美联储倾向于边际减少降息次数（可能是由于通胀前景的上行风险）。今年末的政策利率预测中值维持在3.9%，降息次数保持在2次。19位FOMC成员中，有4人预测今年不降息（去年12月为1人），有4人预测降息1次（去年12月为3人），有9人预测降息2次（去年12月为10人），有2人预测降息3次（去年12月为3人），没有人预测降息4次及以上（去年12月为2人）。鲍威尔解释道，增长预测下调、失业率预测上调，通胀预测上调，两者对降息前景的影响大体抵消，所以降息预测并没有太多变化。虽然未来存在高度不确定性，但目前经济依然稳固的情况下，等待前景进一步清晰的成本是非常低的。
4、鲍威尔强调经济稳健，淡化关税通胀风险。针对经济，“硬数据表明经济依然稳固，调查数据恶化，但其与经济活动之间的关系并不紧密。外部预测的衰退概率较两个月前增加但并不高。鉴于目前处境，正确的做法是等待”。针对通胀上行风险，1）“很难准确评估有多少通胀来自于关税”。2）“关税的影响是否是一次性的，取决于关税通胀是否能很快传导，并且在很大程度上取决于长期通胀预期是否锚定。目前短期通胀预期普遍上升，但长期通胀预期基本平稳”。3）“主要由于关税影响，SEP并没有表明通胀进一步下降趋势，但明年和后年的通胀仍会向2%目标回归”。潜意思或是，虽然前景高度不确定，但目前来看关税对通胀的影响可能是一次性的。如何处理增长疲软和物价上涨的优先次序？鲍威尔并未没有正面回答，不过圣路易斯联储主席（2025年票委）在3月3日曾表示，“当可能涉及艰难的就业和通胀权衡时，重要的是中长期通胀预期保持良好锚定”。
如何理解美联储自去年6月后进一步放缓缩表速度（QT taper）？
美联储决定从4月开始进一步放缓缩表速度，在某种程度上是超市场预期的。将国债每月赎回上限从250亿减到50亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限维持在350亿美元。理事沃勒投了反对票，他更愿意维持当前缩表节奏。海外部分策略师的预计是在3月会议上宣布暂停缩表，直至债务上限解决后再继续缩表。选择直接放缓缩表进度的原因可能是：
第一，鲍威尔表示美联储看到了“货币市场紧张程度上升的迹象”。从价的角度来看，虽然IOER-EFFR利差保持平稳，但IOER-SOFR利差从去年12月份以来却有所收窄，甚至一度持平或转负，或表明利率走廊的有效性有所变差（参见《美联储停止缩表的五节点与三阶段》）。从量的角度来看，纽约联储的隔夜逆回购余额持续下降，到2月份最低时已不足千亿，货币市场“冗余”流动性明显减少。此外，虽然低资质金融机构的融资成本并未明显高出一般金融机构，但SOFR隔夜融资规模却迭创新高，或表明货币市场的资金需求量不断增长。
第二，债务上限和TGA账户的扰动。债务上限解决前，美财政部依赖TGA账户资金进行支出，TGA账户余额下降，资金流入金融体系，储备金增加，可能掩盖货币市场发出的停止或放缓缩表的信号。债务上限解决后，美债规模再度扩张以及重建TGA账户的过程可能导致储备金快速下降，“如果不调整缩表的速度，可能会导致储备金降至低于美联储认为的适当水平”。美联储认为的储备金适当水平可能是2.9~3万亿美元，从今年1月债务上限触发以来，截至3月12日，TGA账户下降2843亿至4507亿美元，同期储备金余额增加2412亿至约34597亿美元。
第三，放缓缩表或许比暂停缩表更为顺畅。首先，如果以暂停缩表来应对，美联储就面临债务上限解决时点的不确定性，不利于预期管理，可能引发市场波动，目前市场对债务上限解决时点的估计从3月-9月不等。其次，如果要暂停缩表，可能会长达6个月，债务上限解决地越晚、暂停缩表时间越长，债务上限结束之后储备金下滑速度可能也会更快，留给美联储应对时间也越短，可能出现QT政策大幅变动的情况，短期经历“暂停缩表→按原定速度重启缩表→放缓缩表（若有）→结束缩表”的过程。相比之下“放缓缩表→结束缩表”的过程更为合理，就如“飞机着陆前减速”。最后，既然要放缓缩表，早一点比晚一点好。在鲍威尔反复强调的“高度不确定性”背景下，越晚（如果此次不做决定，就要再等两个月），潜在的市场波动风险可能会越大，美联储应该选择“多一事不如少一事”。
鲍威尔的说法是，此次放缓缩表进度是“常识性的调整”，不会改变货币政策的立场，也不会对美联储资产负债表的中期规模产生影响。
风险提示：特朗普政策的不确定性；美国经济和通胀形势超预期。
报告目录
报告正文
一、如何理解美联储放缓缩表速度？
此次会议上，美联储决定从下个月开始进一步减缓缩表的速度。根据彭博报道，海外市场的部分策略师预计美联储将在3月会议上暂停缩表，直至债务上限问题得到解决后再继续缩表。因此美联储此次的决定在某种程度上是超市场预期的。
目前来看，选择直接放缓缩表进度的原因可能有三点：
第一，鲍威尔表示，美联储看到了“货币市场紧张程度上升的迹象”。从价的角度来看，虽然IOER-EFFR利差保持平稳，但IOER-SOFR利差从去年12月份以来却有所收窄，甚至一度持平或转负，可能表明利率走廊的有效性有所变差（参见《美联储停止缩表的五节点与三阶段》）。从量的角度来看，纽约联储的隔夜逆回购余额持续下降，到今年2月份最低时已不足1千亿美元，货币市场“冗余”流动性明显减少。此外，虽然SOFR 99th分位数-SOFR利差并未明显上行（低资质金融机构的融资成本并未明显高出一般金融机构），但SOFR隔夜融资的规模却迭创新高，表明货币市场的资金需求量不断增加。
第二，债务上限和TGA账户的扰动。在债务上限并未得到解决前，美国财政部依赖TGA账户的资金进行支出，TGA账户余额下降，资金流入金融体系，储备金增加，可能掩盖货币市场发出的停止或放缓缩表的信号。当债务上限解决后，美债规模再度扩张以及财政部重建TGA账户的过程，可能导致储备金快速下降，如果不调整缩表的速度，可能会导致储备金降至低于美联储认为的适当水平。
美联储认为的储备金适当水平可能是2.9~3万亿美元。圣路易斯联储 预计本轮缩表的终点是准备金/名义GDP比重大约降至10%-12%，美联储理事沃勒 也认为准备金/名义GDP比重降至10%-11%将是缩表的大致终点。按照10%的下限评估，2024年美国名义GDP约29.2万亿美元，2025年预估是30万亿出头，则储备金规模大致是2.9~3万亿美元。
从今年1月1日债务上限以来，截至3月12日，TGA账户下降2843亿至4507亿美元，同期储备金余额增加2412亿至约34597亿美元。
第三，放缓缩表或许比暂停缩表，更为顺畅。首先，如果以暂停缩表来应对，美联储就面临债务上限解决时点的不确定性，这并不利于预期管理，可能引发市场波动，目前市场对债务上限解决时点的估计从3月-9月不等。其次，如果要暂停缩表，可能会长达6个月，并且债务上限解决地越晚、暂停缩表的时间越长，在债务上限结束之后，储备金下滑速度可能也会更快，留给美联储应对的时间也越短，可能出现QT政策大幅变动的情况，短期经历“暂停缩表→按原定速度重启缩表→放缓缩表（若有）→结束缩表”的过程，类似于“飞机着陆前还在加速”。相比之下，“放缓缩表→结束缩表”的过程更为合理，如鲍威尔所言的“飞机着陆前减速”。最后，既然要放缓缩表，早一点比晚一点好。在鲍威尔反复强调的“高度不确定性”的背景下，越晚放缓缩表（如果此次不做决定，就要再等两个月），潜在的市场波动风险可能会越大，美联储应该选择“多一事不如少一事”。
二、3月FOMC述评
（一）暂停降息，符合预期
FOMC维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。12位FOMC票委均赞同暂停降息的决议。
会议声明对当前经济现状的评估依然未变，但删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态”，增加了“经济前景的不确定性有所增加”。1月份的表述是“the risks to achieving its employment and inflation goals are roughly in balance”，3月份声明删掉该表述，转为增加“Uncertainty around the economic outlook has increased”。鲍威尔在新闻发布会上表示，删除通胀和就业目标风险处于大体平衡的说法，并不是为了发出任何信号。在降息开始之前传达风险平衡是很重要的，但现在已经开始降息了，所以删掉了。目前强调增长、就业和通胀的风险和不确定性的上升，比它们是否平衡更加重要。
（二）放缓缩表速度不改变政策立场和资产负债表中期规模
美联储将于4月份开始进一步放缓缩表进度，理事沃勒投票反对。从4月份开始将国债的每月赎回上限从250亿美元减少到50亿美元，来减缓其证券持有量的下降速度。将机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限维持在350亿美元。在12月FOMC票委中，理事沃勒投了反对票，他反对减缓缩表速度，更愿意维持当前的缩表节奏。
鲍威尔在新闻发布会上表示，市场指标继续表明储备金水平是充裕的，但看到了货币市场紧张程度上升的迹象，也考虑到债务上限带来的TGA账户规模波动的潜在影响（债务上限解决后，财政部重建TGA账户可能会导致货币市场流动性下降），因此，放缓缩表进度是“常识性的调整”，不会改变货币政策的立场，也不会对美联储资产负债表的中期规模产生影响（以时间换空间，速度放缓，时间延长）。
（三）SEP下调今年增长预测，上调失业率和通胀预测，不确定性和风险明显上升
在经济预测中，美联储下调了增长预测，上调了失业率和通胀预测。将2025年4季度的实际GDP同比预测从2.1%下调至1.7%，2026年4季度的实际GDP同比预测从2%下调至1.8%。将2025年失业率预测从4.3%上调至4.4%，2026年失业率预测维持在4.3%。将2025年4季度核心PCE通胀从2.5%上调至2.8%，PCE通胀从2.5%上调至2.7%；对2026年4季度核心PCE通胀预测维持在2.2%，将PCE通胀从2.1%上调至2.2%。
此外，对增长、就业和通胀前景的不确定性评估明显提高，增长前景的下行风险明显增加，失业率和通胀前景的上行风险明显增加。这一预测结果是鲍威尔所说的“增长、就业和通胀的风险和不确定性的上升比它们是否平衡更加重要”的注脚。
（四）点阵图维持今年2次降息预测不变
点阵图显示，FOMC成员依然预计今年将降息2次，与去年12月的预测一致。但是，虽然预测中值没有变化，但预测值分布的整体上移表明，美联储倾向于边际减少降息次数（可能是由于通胀前景的上行风险）。今年末的政策利率预测中值维持在3.9%，降息次数保持在2次。但在19位FOMC成员中，有4人预测今年不降息（去年12月为1人），有4人预测降息1次（去年12月为3人），有9人预测降息2次（去年12月为10人），有2人预测降息3次（去年12月为3人），没有人预测降息4次及以上（去年12月为2人）。
鲍威尔解释道，虽然增长预测下调、失业率预测上调，但通胀预测上调，两者对降息前景预测的影响大体抵消（“those two balance each other out”），所以降息预测并没有太多变化。虽然未来存在高度不确定性，但目前经济依然稳固的情况下，等待前景进一步清晰的成本是非常低的。
（五）鲍威尔对经济下行和通胀上行的看法
1、经济衰退的看法：硬数据表明经济依然稳固，调查数据恶化，但其与经济活动之间的关系并不紧密。消费者支出有所放缓，但仍然处于稳健水平，4.1%的失业率以及就业创造也处于健康水平。虽然消费者信心调查显示家庭和企业的不确定性显著上升、对下行风险的担忧显著增加，但调查数据与经济活动之间的关系并不紧密。外部预测的衰退概率确实较两个月前增加，但并不高。美联储将非常仔细地关注硬数据中是否出现疲软的迹象，但鉴于目前的处境，正确的做法是等待，以获得关于经济的更大程度的清晰度。
2、对通胀上行风险的看法：1）很难准确评估有多少通胀来自于关税。商品通胀在今年前两个月明显上升，其中有一部分源于关税，但很难精准评估具体的影响有多大。2）关税对通胀的影响是否是一次性的，取决于关税通胀是否能很快传导，并且在很大程度上取决于长期通胀预期是否稳定。3）虽然目前短期通胀预期普遍上升，但长期通胀预期基本上是稳定的，比如纽约联储调查的长期通胀预期以及市场定价的5年或5年远期平衡通胀率。4）关税对通胀的影响可能是一次性的，主要由于关税的影响，SEP并没有显示出通胀进一步下降的趋势，但明年和后年的通胀依然会向2%的目标回归。但前景依然存在高度的不确定性。
3、如何处理增长疲软和物价上涨的优先次序？鲍威尔表示，标准的做法是评估这两个指标与各自的政策目标的距离有多远，以及可能需要多长时间才能回到各自的目标，以此来判断优先次序。但目前并没有面临这种抉择，目前的经济情况并不是如此，对未来的预测也不是如此。虽然鲍威尔没有正面回答这一问题，但圣路易斯联储主席Muusalem（2025年票委）在3月3日接受采访时表示，“当可能涉及艰难的就业和通胀权衡时，重要的是中长期通胀预期保持良好锚定”。潜在意思或是，如果中长期通胀预期保持稳定，可以忽略暂时的通胀上升，优先降息解决增长和就业疲软的问题。
（六）降息预期有所升温，美股涨，美债利率下行
此次会议传导的立场整体依然偏中性，但放缓缩表的速度、鲍威尔对当前经济依然稳固、试图淡化关税的通胀压力的表态，对市场情绪有所提振。降息预期升温，美股上涨，美债利率下行。
期货市场定价的降息预期小幅升温。隐含的今年年末的政策利率从会议前的3.739%降至3.683%，今年降息次数从2.363次提高至2.558次。
道琼斯工业指数上涨0.92%，标普500指数上涨1.08%，纳斯达克指数上涨1.41%。十年期美债收益率下行4.8个BP至4.237%，两年期美债收益率下行7.17BP至3.966%。美元指数小幅上涨0.2%至103.4629。
具体内容详见华创证券研究所3月20日发布的报告《【华创宏观】如何理解美联储进一步放缓缩表？——3月FOMC会议点评》。
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