美团：大战刚消停，却又要折腾“第二曲线”了？

3 月 21 日港股盘后，$美团-W(03690.HK) 发布了 2024 年 4 季度财报，各项指标基本相比一致预期都差异不大，属于不错的达标表现，具体来看：

1、本季美团最后一项非财务的经营性指标--即配单量本季也不再公布，导致我们无法再比较单量和相关收入间的增速差，来对业务变化趋势进行一些判断。 从财务信息上，本季配送收入的同比增速为 19.5%，较上季稍稍放缓 1.4pct。

按管理层上次的指引，4Q 的即配单量同比增速应当相比 3Q 略有下降，即稍低于 14.5%。配送收入增速环比略降，暗示即配单量增速大概率是略降的；另外从配送收入增速仍大幅跑赢单量，单均配送收入仍是同比提升的。

2、佣金和广告营收的同比增速分别为 23.9% 和 17.7%，两者都较上季度增速放缓不到 1pct，同样平稳，大概率暗示着底层到店&酒旅的 GTV 增速和上季大体相当、稍稍趋缓。

值得注意的另一点，上季度开始再度出现的佣金性收入增速>广告收入的情况，本季依旧且增速差大体不变。上季度时我们就认为，这可能表明：① 美团和抖音对商家广告投流的竞争又再度明显抬头；② 由于宏观因素，商家减少了偏向宣传的广告投入预算，将更多资源转移到与成交强相关的佣金支出上。

3、以美团优选和小象超市为核心，以及单车、海外业务等一众的创新业务本季营收 229 亿，同比增长 23.5%。虽然公司正拓展海外业务，创新业务整体的收入额和增速却都是环比下降的。公司的解释是因为 4Q 淡季导致的。但海豚投研认为，也不排除是投入重点倾向海外后，其他创新业务可能更偏向收缩，以保证整体的亏损额不会太过扩大。

对应的，本季创新业务的亏损环比近乎翻倍到 21.8 亿，确实因海外业务的投入再度明显扩张。不过管理层对此早有指引，彭博一致预期的亏损额实际更高达 22.6 亿。实际亏损可控，没有给市场带来惊吓。

4、盈利层面，本季美团整体的经营利润为 67 亿，乍看比彭博一致预期低了近 14 亿（相当于 17%），看似明显 miss。但主要是本季确认了约 16.7 亿的海外资产计入报表产生的汇兑损失。剔除此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润为 98 亿，是和一致预期大体相同。

分部门来看，核心的本地商业板块的经营利润为 129 亿，利润率为 19.7%。在淡季下，利润额和利润率虽略有下降，也仍比彭博卖方预期稍多出约 12 亿。核心业务的利润表现不错。

主要是创新业务亏损扩大、环比增多 12 亿，集团层面未分配亏损也因上述汇兑损失，扩大到了 40.3 亿， 才导致了集团整体在 GAAP 口径下的经营利润明显缩窄。

5、成本和费用角度，本季度美团毛利润达 334 亿元，毛利率为 37.8% 环比下降了 1.5pct。相比 2023 年 4Q 比 3Q 下降 1.4pct 的幅度基本一致，可见属于正常的季节性变化。

营销费用相比去年同期仅小幅增加 3%，研发费用也同比近乎 0 增长。仅有管理费用增长了约 9%，据公告中解释主要是因业务规模扩大导致的营业税增加所致。

从三费同比增速最高也仅为个位数%，可见虽有海外业务的拓展，截止 4 季度并没花费太多。美团整体依旧在控费提效，释放利润的周期内。也从侧面暗示着，到 4 季度美团面临的竞争环境还是比较宽松和平稳的。

海豚投研观点：

根据以上点评，可见美团这次的业绩表现基本全面在市场预期之内，美团与机构和投资人的充分沟通，使得当季业绩的表现大概率并不会对近期股价走势产生多大影响，业绩后公司的电话会和小范围沟通中的信息更加关键。

但在得到小范围沟通的信息前，单从此次业绩看，到家和到店业务的增长，从营收指标看都相当平稳，仅是正常的略微趋缓。依旧保持着 20% 左右的不俗增长。从费用支出仅个位数% 的低增长，且核心本地商业的利润率也保持在相对高位（正常季节性的环比略降），依旧在利润改善和释放周期之内。

创新业务虽确实因海外等投入有所扩大，但单季 20 亿的亏损，相比 23 年时的动辄 50 亿上下，也在可控、可接受的范围之内。至少没有出现亏损预期外大幅拉升，导致市场担忧严重拖累集团整体利润的情况。

换言之，本季度美团整体的业绩表现，属于不错执行力下，各项指标至少达标交付的不错答卷。（当然也能说缺乏了惊喜）

估值角度，业绩前美团的市值对 2025 年市场预期的 non-GAAP 净利润大约 17x PE 估值（若按 GAAP 口径，估值上升到约 19x）。对应 25/24 年 15%~20% 上下的营收和利润增速预期，我认为，当前的估值属于中性偏乐观的水平。没有显而易见的估值修复或回调的倾向。

对于后续的看法，美团所处的生意模式和其优秀的执行力，给了其更具确定性的竞争环境和领先地位；其所处的即时零售和到店业务也尚未完全熟透，具备相对更好的成长性。这几点都是在中期内不太会改变的因素，足以在中期的逻辑上持续看好美团的发展。
更短的视角内，近期的边际主导因素包括：① 由京东掀起的对餐饮及非餐即时配送上的竞争情况（这点的影响短期内应当会比较有限），以及伴生的外卖骑手社保问题带来对利润的潜在侵蚀（影响可能更大）；② 过去几年美团在业务多元化上并没亮眼成绩的背景下，近期开始的海外业务，在初见成效带来增量估值之前，随着海外业务规模的增长，对集团整体盈利的拖累后续会增加到什么程度。

可以看到，上述短期内的因素都是偏负面的。无论是京东的竞争、社保带来的增量费用，还是因海外业务导致的亏损扩大（后续大概率是会继续走高的，但最早会达到什么量级还有待观察）。这些问题在得到解答之前，中短期内大概率会限制美团进一步上行的空间。相比其他更容易讲 AI 故事的中概同行们，更缺少了能带来向上弹性的利好催化。

以下是财报详细点评：

一、配送收入增长平稳略缓

由于本季度，美团最后一项非财务、经营性指标--即配单量本季也不再公开公布，我们失去通过比较单量和相关收入间的增速差，来初步判断外卖业务的变现率的变化趋势，以及到家和到店业务间增速差的途径。更多细节只能等待后续的电话会和小范围沟通中的细节。

从公开的财务角度上，本季配送收入的同比增速为 19.5%，较上季稍稍放缓 1.4pct。按照管理层上次财报后的指引，4Q 的即配单量同比增速应当相比 3Q 略有下降，即稍低于 14.5%。因此，配送收入增速环比略降，符合单量增速略降的指引；不过单均配送收入本季应当还是同比提升的。

二、佣金和广告收入增长同样平稳，两者增速剪刀差依旧

交织着到家和到店业务两者的佣金和广告营收上，本季佣金和广告营收的同比增速分别为 23.9% 和 17.7%，两者都较上季度增速放缓不到 1pct，同样平稳，大概率暗示着底层到店&酒旅的 GTV 增速和上季大体相当、稍稍趋缓。

值得注意的另一点，上季度开始再度出现的佣金性收入增速>广告收入的情况，本季依旧且增速差大体不变。上季度时我们就认为，这可能表明：① 美团和抖音对商家广告投流的竞争又再度明显抬头；② 由于宏观因素，商家减少了偏向宣传的广告投入预算，将更多资源转移到成交强相关的佣金性支出。

汇总后，核心本地商业本季总收入近 656 亿，同比增长 18.9%，比上季增速略降 1.4pct，比彭博一致预期稍高 0.5pct。维持着近 20% 的增长，可谓不错。

三、创新业务整体收入继续收缩，亏损如期扩大并不惊吓

以美团优选和小象超市为核心，以及单车、和海外业务等一众的创新业务本季营收 229 亿，同比增长 23.5%。虽然公司正拓展海外业务，但创新业务整体的收入额和增速比上季度却都是下降的。据公司的解释，主要是因为部分业务在 4Q 属于淡季导致的。但海豚投研认为也不能排除，公司因将投入重点倾向海外后，其他创新业务可能更偏向收缩了，以保证创新业务整体的亏损额不会太过扩大。

如管理层先前指引的，本季创新业务的亏损环比近乎翻倍到 21.8 亿，却是因为海外等业务的投入，再度明显扩张了。不过因为管理层早有指引，彭博一致预期的亏损额实际更高达 22.6 亿。并没有给市场带来亏损大幅扩大的 “惊吓”，依旧可控。

四、剔除一次性因素，利润同样达标交卷

盈利层面，本季美团整体的经营利润为 67 亿，乍看比彭博一致预期低了近 14 亿（相当于 17%），看似明显 miss。但主要是本季确认了约 16.7 亿的海外资产记入报表产生的汇兑损失。剔除掉此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润为 98 亿，实际和一致预期大体相同。因此，利润表现也是符合预期的。

分部门来看，核心的本地商业板块的经营利润为 129 亿，利润率为 19.7%。在淡季利润额和利润率虽略有下降，仍是比彭博卖方预期稍多出约 12 亿。核心业务的利润表现不错。

主要是，上文提及的创新业务亏损扩大到 21.8 亿（环比增多 12 亿），集团层面未分配亏损也因上述海外资产产生的汇兑损失，显著扩大到了 40.3 亿， 才导致了集团整体在 GAAP 口径下的经营利润明显缩窄。

成本和费用角度，本季度美团毛利润达 334 亿元，毛利率为 37.8% 环比下降了 1.5pct。相比 2023 年 4Q 比 3Q 下降 1.4pct 的幅度基本一致，可见是正常的季节性变化所致。

费用层面，营销费用相比去年同期仅小幅增加 3%，研发费用也同比近乎 0 增长。仅有管理费用同比增长了约 9%，据公告中解释主要是因业务规模扩大导致的营业税增加所致。

从三费同比增速最高也仅为个位数%，可见虽有海外业务的拓展，至少截止 4 季度并没花费太多。美团整体依旧在控费提效，释放利润的周期内。也从侧面暗示着，到 4 季度时美团面临的竞争环境还是比较宽松和平稳的。