编者按：
在过去一个月里，瑞银与数十位来自亚太地区和欧洲的投资者就中国股票进行了交流。总体而言，他们对中国股票的兴趣和情绪有了显著改善。令人惊讶的是，这些投资者大多认同瑞银对中国股票的乐观看法。本篇报告为瑞银3月22日发布的《中国股票策略：全球市场反馈及十大常见问题》。
而在市场推广过程中，我们听到的投资者的担忧、反对和怀疑情绪，似乎处于两年来的最低水平。我们认为，投资者情绪的改善反映出：
第一，市场本身的快速反弹；
第二，中国在创新（人工智能）方面的突破以及一系列全面的政策宽松措施，增强了投资者的信心。
在宏观层面，投资者似乎更关注近期动态。
与我们交流的全球投资者普遍认为，中国经济正在复苏。在市场推广期间，讨论主要集中在中国经济的近期 / 中期趋势上，比如两会的政策信号、财政刺激的规模、房地产市场的活动、家庭消费复苏的步伐，以及各行业产能利用率的变化，而非此前更受关注的长期结构性话题（如人口老龄化、中美关系和社会保障体系等）。这表明，全球投资者似乎正试图从短期 / 中期宏观趋势中寻找投资机会，而不是以某些长期挑战为由，来解释他们低配中国股票的原因。
关注人工智能；消费板块潜力受关注；对高股息 / 出海主题兴趣较低。
人工智能及相关产业（包括人形机器人 / 工业机器人、智能驾驶等），仍然是全球投资者最青睐的主题。对于消费板块，鉴于一线城市近期房价和交易量趋于稳定的迹象，优质产品和内容供应不断增加，以及消费刺激政策的出台，一些只做多的投资者，正在询问 “逢低买入” 的机会。然而，高股息和 “出海” 主题受到的关注较少。在近期的市场反弹中，高股息率板块大多跑输大盘，这是由于其较强的防御性和较低的贝塔系数。美国对从中国和其他国家进口商品加征关税，可能会扰乱外部需求。
十大问题及解答
问题 1：为何年初至今 A 股市场表现逊于港股市场？
问题 2：A 股市场全年回报率能否追上港股市场？
问题 3：A 股市场还有多少估值上调空间？
问题 4：近期 A 股盈利预期的调整趋势如何？
问题 5：A 股市场的战略重要性是否显著提升？
问题 6：国内房地产市场出现了哪些积极信号？
问题 7：民营企业座谈会释放了哪些关键信号？
问题 8：如何解读行业政策周期？
问题 9：中国各行业的产能利用率情况如何？
问题 10：瑞银对全球股票市场的偏好排序是怎样的？
问题 1：为何年初至今 A 股市场表现逊于港股市场？
截至 3 月 19 日，年初至今沪深 300 指数和万得全 A 指数分别上涨 1.9% 和 6.5%，显著跑输 MSCI 中国指数（23.4%）、恒生指数（23.5%）和恒生科技指数（35.2%）。我们认为有两个原因：
第一，A 股指数的权重股大多集中在金融、消费和工业板块，而恒生指数和 MSCI 中国指数在权重分布上更偏向互联网和科技板块。互联网行业更能反映中国宏观经济的动态变化，而科技产业则受益于商汤科技的大模型和国内人工智能的发展，这是今年市场反弹的关键催化剂。以沪深 300 指数为例，金融和工业板块的合计权重超过 40%。而对于外国投资者更常用的 MSCI 中国指数，互联网公司的占比则超过 47%。
第二，A 股主动型公募基金的新发基金规模较为低迷，而港股市场则受益于南向资金和外资的持续净流入。我们注意到，尽管今年市场表现有所改善，但 2025 年前十周，A 股股票型基金和混合型基金的新发规模总计仅为 918 亿元人民币，同比增长 118%，但仅为 2021 年同期规模的 11%。值得注意的是，被动型基金在年初至今的新发基金中占比 75%，远高于 2021 年的 14%。此外，在近期市场反弹后，一些主动型基金面临赎回压力，因为其资产净值已回升至 2024 年 10 月的前期高点。
相比之下，由于南向资金的大量净流入，港股市场的流动性显著改善。年初至今（截至 3 月 18 日），南向资金净流入超过 3611 亿元人民币，同比大幅增长 345%。同时，我们注意到，截至 2024 年底，主动管理的新兴市场基金对中国股票的配置仍低配 3.7 个百分点。低配比例的收窄，也将为港股市场带来可观的增量资金。
图 1：MSCI 中国指数的行业分布
图 2：年初至今南向资金净流入达 3611 亿元人民币
问题 2：A 股市场全年回报率能否追上港股市场？
从全年来看，我们认为 A 股有潜力追上港股市场的表现。在过去三年里，A 股和港股的年度回报率差异趋于稳定，平均差距不到 3 个百分点。与此同时，AH 股溢价指数近期迅速下跌，已低于历史平均水平。从均值回归的角度来看，未来 A 股的回报率与港股的差距可能会逐渐缩小。
A 股指数的权重股大多为金融、消费和工业股，这些行业更能代表中国宏观经济状况。我们注意到，中国宏观经济近期有进一步复苏的迹象，尤其是在消费和工业领域。在我们的报告《新年新叙事及其影响》中，我们指出，近期优质产品和内容受到消费者的热烈欢迎。国内 3A 游戏《黑神话：悟空》在 2024 年 8 月发布后的第一个月内，销量就超过了 2000 万份。最近，国产动画电影《哪吒 2》在 2025 年春节假期期间称霸票房。此外，春节假期期间，中国人的旅游热情高涨。假期期间，国内游客人数和旅游收入同比分别增长 6% 和 7%，与 2019 年相比分别增长 26% 和 15%。汽车销售增长同样强劲。2025 年前两个月，乘用车批发销量为 387 万辆，同比增长 13%。小米于 2 月 27 日发布的高端车型 SU7 Ultra 受到广泛关注，上市两小时内销量就突破了 1 万辆。我们认为，优质内容供应的增加，加上不断加大的政策支持，有助于释放中国家庭的消费潜力。
此外，房地产市场也出现了复苏迹象。在一线城市，新房库存已降至历史平均水平以下，近期土地拍卖市场也相对活跃（详见问题 6）。从历史数据来看，白酒、家电和汽车等消费品的销量，与房地产市场活动呈正相关。因此，我们认为，稳定的房地产市场能够显著减轻其对消费复苏的拖累。
在工业方面，受项目开工增加和基础设施项目需求强劲的推动，2025 年前两个月，中国国内挖掘机销量同比大幅增长 51%。根据瑞银证券机械行业团队的渠道调研，这一趋势有望持续。2025 年春节假期后，人形机器人主题推动其上下游行业股价大幅上涨。展望未来，如果商业化稳步推进，我们认为人形机器人和工业自动化，有望成为工业领域新的增长动力。
图 3：沪深 300 指数、万得全 A 指数、恒生指数和 MSCI 中国指数的年度回报率（2015-2024 年）
图 4：AH 股溢价近期迅速下降
问题 3：A 股市场还有多少估值上调空间？
尽管在近期反弹后，A 股整体的动态市盈率已超过 19 倍，但仍比 2017 年至 2021 年的平均水平低 7%-8%。在盈利表现强劲的年份（2017 年、2019 年和 2021 年），A 股的市盈率要么远高于平均水平，要么有显著提升。由于下游行业利润率的回升和较低的盈利基数，我们预计沪深 300 指数的盈利增速，将从 2024 年的 1% 提升至 2025 年的 6%。因此，我们认为历史平均市盈率并非估值上限，2025 年 A 股仍有进一步估值上调的空间。
目前，A 股的股权风险溢价仍比长期平均水平高 0.9 个标准差，这表明市场整体风险偏好仍受到一定限制。我们认为，较低的无风险利率和长期资金的流入，有助于降低股权风险溢价。近年来，10 年期中国国债收益率呈下降趋势。自 2024 年以来，监管机构持续推动长期资金进入 A 股市场。2025 年 1 月发布了《吸引长期资金入市实施方案》。在我们的报告《<吸引长期资金入市实施方案> 将为 A 股市场带来多少净流入资金？》中，我们预计 2025 年保险公司、公募基金和社保基金，可能分别带来 1 万亿元、5900 亿元和 1200 亿元的净流入资金。长期资金由于其稳定的管理风格和长期的投资期限，能够为资本市场起到稳定作用。因此，我们相信长期资金的进入，在一定程度上有助于抑制股权风险溢价。
从全球角度来看，沪深 300 指数相对于 MSCI 新兴市场（不含中国）指数有 4% 的折价，远低于历史平均 22% 的溢价水平。
图 5：万得全 A 指数的动态市盈率
图 6：A 股的股权风险溢价
图 7：沪深 300 指数相对于 MSCI 新兴市场（不含中国）指数的溢价 / 折价
问题 4：近期 A 股盈利预期的调整趋势如何？
我们注意到，近期沪深 300 指数的盈利增速预期呈上调趋势，过去一个月，2025 年盈利增速的市场一致预期上调了 1.3 个百分点。从行业来看，信息技术行业盈利预期的快速上调，尤其推动了 A 股整体盈利预期的调整。
过往经验表明，沪深 300 指数的盈利预期调整趋势，通常在每年 4 月底发生变化。从历史数据来看，在宏观数据和企业盈利上升的年份，4 月之后盈利增速的市场一致预期，通常会上调或保持相对稳定。在宏观经济和企业盈利面临压力的年份，4 月之后盈利增速的市场一致预期，通常会更快地下调。我们认为，如果在 2025 年第一季度财报发布期间，盈利预期上升或保持相对稳定，那么全年盈利增长的动力可能会增强，从而达到我们预期的 2025 年 6% 的盈利增速。如果 2025 年 4 月市场一致预期的盈利下调，我们可能需要重新审视我们的基准预测。因此，投资者应密切关注未来一个月左右沪深 300 指数盈利增速市场一致预期的调整情况。
图 8：沪深 300 指数月度盈利预期调整（2014-2025 年）
图 9：沪深 300 指数盈利预期调整趋势（按期末盈利预期调整幅度划分，2014-2025 年）
问题 5：A 股市场的战略重要性是否显著提升？
我们认为，自 2024 年以来，监管机构发布的一系列政策指导文件，提升了 A 股市场的战略重要性。随着宏观环境的演变，我们认为中国在下一阶段需要一个更加以投资者为导向的 A 股市场。2024 年的 “九点指导意见”，将其称为 “资本市场的人民性”。
我们认为，资本增值有助于实现共同富裕，截至 2023 年底，国有企业和普通公民持有 A 股总市值的比例超过 63%。在我们的报告《A 股市场的战略重要性、国有企业估值重估和国有资本转移》中，我们指出，在房地产市场低迷的情况下，A 股市场可成为家庭财富的新蓄水池。此外，我们认为，如果没有股票市场更强大的融资支持，“新质生产力” 和自主可控就无法充分发展。
在最近结束的两会上，政府工作报告首次将 “在宏观调控中适当考虑资产价格，稳定房地产和股票市场” 纳入总体要求。此后不久，3 月 17 日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了《促进消费专项行动计划》，强调需要拓宽财产性收入渠道，并采取一系列措施稳定股票市场。在延续 2024 年重视股票市场的基础上，我们认为中央政府的表态，表明其进一步提升了 A 股市场的战略重要性。
图 10：2015 年以来 A 股的分红、股票回购和融资情况
图 11：三分之一的 A 股总市值属于国有或国有法人实体
图 12：国有或国有法人实体和中国散户投资者，占 A 股总市值的 63%（截至 2023 年底）
问题 6：国内房地产市场出现了哪些积极信号？
经过四年的房地产市场低迷期，一线城市和核心二线城市出现了越来越多的市场企稳迹象。瑞银证券房地产团队注意到，二手房交易显著复苏，一线城市的库存月数回落至 15 年平均水平，2025 年 2 月土地拍卖溢价率上升，二手房挂牌量也趋于稳定。该团队指出，这些迹象与 2014-2015 年周期的转折点相似。
图 13：一线城市二手房价格自 2024 年 10 月起趋于稳定
图 14：一线城市库存水平降至历史平均水平以下
问题 7：民营企业座谈会释放了哪些关键信号？
2 月 17 日的民营企业座谈会，支持民营经济发展的基本原则和政策，已被纳入中国特色社会主义制度体系，将长期坚持，不会也不能改变。领导人还表示，新时代的新征程，为民营经济带来了广阔前景，为民营企业和企业家提供了大显身手的机会。
企业信心的增强，可能会推动资本支出增长、新增就业和薪资上涨。对于 A 股市场来说，稳定的市场预期和更强的信心，有助于降低股权风险溢价。
图 15：2018 年和 2025 年民营企业座谈会的参会人员（根据政府公告）
问题 8：如何解读行业政策周期？
在《构建 A 股行业配置思维（上）》中，我们指出，中国的行业政策通常具有周期性。一方面，中国政府必须对某些行业进行监管，以确保其健康、可持续发展，并维护市场稳定。另一方面，在过去几年里，中国也出台了一系列政策支持特定行业。以互联网行业为例，2014-2015 年，电子商务和互联网公司在政策推动下迅速发展。但 2017 年之后，平台经济的无序扩张，导致该行业出现泡沫。随后，监管干预帮助化解了泡沫，使市场回归理性。
总体而言，我们认为中国政府会努力在政策上保持平衡，但重大政策变化可能会导致相关 A 股行业的波动。在今年的民营企业座谈会之后，我们认为各行业政策可能会倾向于宽松。
图 16：中国的行业相关政策周期（略）
问题 9：中国各行业的产能利用率情况如何？
下表总结了瑞银证券分析师对所覆盖行业产能利用率的展望。
图 17：瑞银证券分析师对所覆盖行业产能利用率的展望
问题 10：瑞银对全球股票市场的偏好排序是怎样的？
瑞银全球股票策略团队对欧洲股票最为看好，其次是中国股票，对新兴市场（不含中国）股票则持谨慎态度。短期内，该团队对美国股票持保守态度。
瑞银近期将欧洲股票评级上调至超配，主要基于以下四个原因：第一，欧洲政治环境近期发生变化后，股票风险偏好有所上升；第二，德国的财政刺激措施和增加国防开支的承诺，导致市场对欧洲制造业、GDP 增长和企业盈利增长的预期上调；第三，欧洲资金从美国市场回流；第四，能源价格下降。
与对欧洲股票的乐观态度形成对比的是，该团队对新兴市场（不含中国）股票持谨慎态度，在新兴市场中，仅对中国股票保持超配。尽管新兴市场股票相对于发达市场股票的估值具有吸引力，但这主要反映了发达市场较高且不断提升的净资产收益率。此外，新兴市场更容易受到关税影响。该团队估计，新兴市场（不含中国）上市公司 13% 的总收入来自美国，而 MSCI 中国指数成分股对美国的收入敞口仅为 3%。
该团队认为，在未来 1-3 个月内，美国股票的表现可能逊于欧洲股票和新兴市场股票。他们预计，标准普尔 500 指数在未来 1-3 个月内可能会进一步回调至 5300 点，因此目前还不是抄底的时候。事实上，自 2024 年 11 月美国大选以来，美国经济研究数据已显示出疲软态势，但在他们看来，低迷的宏观基本面尚未完全反映在股价中。
