1.恒瑞医药与默沙东达成2亿美元首付款、17.7亿美元里程碑金额及一定比例销售分成的重磅交易，缓解市场对恒瑞创新能力的质疑。
2.该交易首付款为14.5亿元净利润，约等于63亿元产品营收，显示出恒瑞商业化团队的贡献。
3.其中，恒瑞在Lpa靶点领域的研究有望引领国内慢病治疗用药的新风向。
4.另一方面，恒瑞在心血管代谢领域的突破标志着国内创新药技术从“肿瘤内卷”向“慢病蓝海”的迁移。
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作者 | 建国路128号
就在恒瑞官宣双艾闯关FDA再遭打回的两个工作日后，再次抛出一项相当上得了台面的重磅交易，来回应业内对“恒瑞创新能力到底行不行”的质疑。
根据协议，默沙东支付2亿美元预付款，17.7亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。这几个月，国内医药行业对BD交易几乎已经免疫了，总价只是个饼，但“2亿美元”的首付款，是马上Q2能实打实打进恒瑞的账户的。
这个数字拿到很多创新药企业不算多，但也不少。如果临床国内做，能烧个五年，而如果拿到海外，基本两年不到就没了。
但是，需要说明的是，恒瑞是有自己商业化营收的。这个首付款的数字到底意味着什么？
2亿美元，是公司实实在在的14.5亿元净利润，约等于63亿元产品营收（按去年净利率23%计算），等同于恒瑞商业化团队一整个季度的贡献。
这10000个医药代表，按一周一场学术会议来算，需要开至少10万次线上线下会议，才能换来这个结果。（不过考虑到反腐余波没完全过去，这个数字可能会有些夸张）
此前恒瑞一直被诟病估值逻辑不够清晰，按创新药特有的“市梦率”计算不合适，恒瑞是一个已经过了小市值阶段、有成熟体系的公司。而纯粹看卖药收入，60倍的估值和海外大厂动辄15px左右比起来实在难看。
此前恒瑞的卖管线，除了和德国默克那个1.5亿欧元首付款的交易，其余的deal均是千万级别，更多的意义是cover掉产品的前期研发支出，以及后续海外合作伙伴在global开发的一个可能性。
彼时，市场对恒瑞那笔1.5亿欧元首付的交易并没有太多反馈在估值提升上，更多是质疑这种“大额首付”交易的可持续性，如果只是“碰运气谈来的”，那也确实没法price in。
但如今，在两年时间里，分别用一个GLP-1产品组合，以及这次的Lpa降脂小分子，证明了恒瑞在借助大额BD去创造利润这点上，能够永续下去。因为恒瑞的技术平台是相当丰富的，研发团队规模也是国内数一数二，随随便便掏出一个市场上的热门分子，对于恒瑞来说是一件很容易的事。
而假使恒瑞在今年能够继续做出一两个这样的大首付款的deal，随着估值的逐步消化，超越2021年那一波高点也不是没有可能。
毕竟，医药板块作为大A上市公司数量最多，牵涉的患者用户规模也不算小，不能别的行业大白马动辄大几千上万亿，而“医药一哥”长期就只有一个3000亿的水平。
回过头来，再来看本次交易的主角，Lpa小分子抑制剂。
2009年《新英格兰医学杂志》首次提出LPA水平与动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的强相关性，随后多项研究证实：LPA每升高50 mg/dL，心肌梗死风险增加2-3倍。到了2023年，《中国血脂管理指南》正式将LPA列为独立风险因子，奠定其临床价值
LPA由载脂蛋白(a) [Apo(a)]与LDL颗粒共价结合形成，其结构复杂且难以靶向。传统小分子药物因无法阻断Apo(a)与LDL的结合而长期停滞，直到siRNA、反义寡核苷酸（ASO）技术兴起，才为靶向LPA提供可能。
过去十年，全球药企扎堆肿瘤和自免领域，形成了高度同质化的竞争格局，导致国内大小厂都苦不堪言。
一方面是靶点过度集中：PD-(L)1、CD19、IL-17等靶点开发药物超百种，仅PD-1单抗全球在研项目峰值时达75个；
另一方面是临床价值边际递减：同类药物间疗效差异收窄，FDA加速批准门槛提高，2023年肿瘤药物III期临床失败率攀升至65%；
而最终导致的就是商业化回报下滑：Keytruda（PD-1）2023年销售额250亿美元，但后续竞品年销售额普遍低于30亿美元，部分ADC药物上市后因定价过高遭遇医保砍价。
而这次恒瑞，包括之前石药，两家中国药企在心血管代谢领域的同步突破，不仅标志着国内创新药技术从“肿瘤内卷”向“慢病蓝海”的迁移，也揭示了全球制药行业正在经历一场新的的范式转移：
当肿瘤和自免领域的“军备竞赛”陷入审美疲劳之时，大家也应该借助最新的技术和机理，去尝试下曾经火热但慢慢没落了的旧的治疗领域。