文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
核心观点
报告摘要
一、对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧
布鲁金斯学会的专家建议，美联储应考虑设立一项紧急计划，一旦规模达29万亿美元的美国国债市场发生危机，该计划将平仓高杠杆的对冲基金交易。
（一）什么是美债市场基差交易？
基差（Basis）指的是现货市场（国债现券的价格）和期货市场（国债期货价格）之间的价差。在美债市场中，基差交易通常是指利用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的策略。基差交易的目标是通过买入低估的一方（现货或期货）并卖出高估的一方，在价差收敛时获利。
（二）美债基差交易主要参与者？
根据Kashyap et al.（2025），美债基差交易中有三大参与者，即资产管理者（Asset Manager）、对冲基金（Hedge Fund）以及经纪交易商（Dealer）。资产管理者的衍生品需求推高基差，吸引高杠杆对冲基金套利，而交易商受限于资本约束，在压力时期无法充分吸收平仓冲击，导致市场功能恶化。
（三）为什么担忧基差交易风险？
美国国债市场的脆弱性来源于三个方面，即对冲基金高杠杆基差交易、经纪交易商缓冲能力有限以及国债供应增长加剧脆弱性。 其中，对冲基金通过高杠杆进行国债现券-期货基差交易，是市场脆弱性的主要来源。此外，国债供应的持续增加将促使对冲基金在国债-期货基差交易中持有更大的杠杆头寸。
（四）如何应对基差交易的风险？
传统政策工具的局限性。尽管调整杠杆率、提高初始保证金等传统政策工具可以改善美债市场脆弱性，但是仍有诸多局限，包括无法解决基差交易的根本脆弱性、无法应对资本冲击驱动的平仓、无法消除周期性保证金上调的放大效应、对市场流动性危机的缓解作用有限等。
对冲式购买的四大优势。相比传统政策工具，美联储在购买国债的同时，通过卖空期货对冲利率风险，保持整体久期中性。这种操作仅提供流动性支持，不改变货币政策立场，且具备四大优势，包括明确区分市场功能与货币政策、无需预设退出时间表、降低利率风险暴露以及缓解道德风险等。
二、海外高频数据及事件跟踪
1、重要数据回顾：①美国2024年实际GDP增速终值被上修，2月核心资本货物订单下滑，3月谘商会消费者信心指数持续下滑，3月Markit制造业PMI重回萎缩区间，3月密歇根大学消费者信心指数终值创逾两年新低，2月核心PCE物价指数同比超预期。②欧元区3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高。③日本东京3月CPI保持在央行目标水平上方。
2、美国基本面高频：①景气上行的有：消费（红皮书商业零售同比边际回升）、就业（美国初请和续请失业金人数回落）、物价（大宗价格和汽油零售价回升）。②景气下行的有：WEI指数（经济景气下行）、地产（房贷申请数量回落）。
3、美国流动性高频：①美国金融条件紧缩，欧元区金融条件紧缩。②离岸美元流动性：有所改善。日元、欧元兑美元3个月掉期基差回升。
风险提示：文献理解存在，美联储货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧
根据彭博新闻报道，布鲁金斯学会的专家建议，美联储应考虑设立一项紧急计划，一旦规模达29万亿美元的美国国债市场发生危机，该计划将平仓高杠杆的对冲基金交易。本周报对这一话题进行探讨。
（一）什么是美债市场基差交易？
基差（Basis）指的是现货市场（国债现券的价格）和期货市场（国债期货价格）之间的价差。在美债市场中，基差交易通常是指利用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的策略。由于国债期货的价格反映了对未来某一特定国债（“可交割债券”）的预期，而现货价格是当前实际交易的价格，两者之间往往存在微小但可利用的差异。
基差的具体定义为：基差=现货价格-期货价格×转换因子（Conversion Factor）。其中，转换因子是期货合约用来标准化不同可交割国债的工具，因为国债期货允许交付多种符合条件的国债。基差交易的目标是通过买入低估的一方（现货或期货）并卖出高估的一方，在价差收敛时获利。
根据Kashyap et al.（2025），美国国债市场的脆弱性来源于三个方面，即对冲基金高杠杆基差交易、经纪交易商缓冲能力有限以及国债供应增长加剧脆弱性。 其中，对冲基金通过高杠杆进行国债现券-期货基差交易，是市场脆弱性的主要来源。
经纪交易商通过做市（提供流动性）和套利（吸收基差）实现维持市场的功能，但受到监管约束（补充杠杆比率）的限制。由于经纪交易商需在做市、基差套利、回购中介间分配有限资本，压力时期被迫收缩业务。例如，2020年3月，经纪交易商吸收对冲基金抛售的570亿美元现券，但导致做市能力下降，国债买卖价差扩大了2.7倍。
3、国债供应增长加剧脆弱性
国债供应的持续增加将促使对冲基金在国债-期货基差交易中持有更大的杠杆头寸。资产管理者（Asset Manager）需通过期货延长久期，推高对冲基金（Hedge Fund）以及经纪交易商（Dealer）的套利需求。根据Kashyap et al.（2025）的实证结果，国债发行量每增加100亿，对冲基金期货空头头寸扩大5亿。
1、传统政策工具的局限性
二、海外高频数据及事件跟踪
（一）过去一周重要数据及事件回顾
1）美国2024年实际GDP增速终值被上修，2月核心资本货物订单下滑，3月谘商会消费者信心指数持续下滑，3月Markit制造业PMI重回萎缩区间，3月密歇根大学消费者信心指数终值创逾两年新低，2月核心PCE物价指数同比超预期。1）美国2024年四季度实际GDP年化季环比终值增长2.4%，预期增长2.3%，初次修正值增长2.3%，初值增长2.3%，前值增长3.1%。2）美国2月耐用品订单环比初值增长0.9%，预期下降1%，前值增长3.3%。扣除运输类耐用品订单环比初值增长0.7%，预期增长0.2%，前值增长0.1%。3）美国3月谘商会消费者信心指数92.9，预期94，前值由98.3修正至100.1；消费者现况指数134.5，前值由136.5修正至138.1；消费者预期指数65.2，前值由72.9修正至74.8。4）美国3月Markit制造业PMI初值为49.8，预期51.8，前值52.7；服务业PMI初值为54.3，预期51，前值51；综合PMI初值为53.5，预期51.3，前值51.6。5）美国3月密歇根大学消费者信心指数终值57，低于初值57.9，创逾两年新低。一年期通胀预期终值5%，初值4.9%；五年期通胀预期终值4.1%，为1993年2月以来最高，初值3.9%。6）美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%；环比则上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。2月个人支出环比仅增长0.1%，收入却增长0.8%。
2）欧元区3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高。1）欧元区3月标普全球综合PMI录得50.4，预期50.8，前值50.2，为去年8月以来新高；3月服务业PMI录得50.4，预期51，前值50.6；3月制造业PMI录得48.7，预期48.2，前值47.6。2）法国3月CPI初值同比升0.8%，预期升0.9%，2月终值升0.8%；环比升0.2%，预期升0.3%，2月终值持平。3）欧元区3月工业景气指数-10.6，预期-10.5，前值-11；经济景气指数95.2，预期97，前值96.3；服务业景气指数2.4，预期6.7，前值5.1。
3）日本东京3月CPI保持在央行目标水平上方。日本东京3月CPI同比上涨2.9%，预期2.2%，前值2.2%；剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨2.4%，持平市场预期，但低于前值的2.5%；剔除生鲜食品和能源价格的核心-核心CPI同比上涨2.2%，前值1.9%。
4）特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税。当地时间3月26日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税。相关措施将于4月2日生效。特朗普称，汽车关税将会是永久的。他表示，如果在美国制造汽车，则无需缴纳关税。特朗普当天还称，美国将会对木材和药物征收关税。
美国经济活动指数回落。3月22日当周，美国WEI指数降至2.07%（四周移动平均为2.31%），上周为2.32%（四周移动平均为2.40%）。
1、消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回升
美国初请失业金人数回落，续请失业金人数回落。3月22日当周，美国初请失业金人数22.4万人，前一周为22.5万人，两周前为22.3万人。3月15日当周，美国续请失业金人数185.6万人，前一周为188.1万人，两周前为185.1万人。
大宗商品价格回升。3月28日，RJ/CRB商品价格指数306.87，较前一周涨0.4%，较前两周涨1.4%。
1、金融状况：美国金融条件紧缩，欧元区金融条件紧缩
2、离岸美元流动性：离岸美元流动性改善
日元对美元3个月掉期基差回升，欧元兑美元3个月掉期基差回升。3月28日，日元兑美元掉期基差为-25.8bp，欧元兑美元掉期基差为0.3bp，一周前分别为-26.4bp、0.0bp。
3、国债利差：10年期美欧及美日国债利差走阔
10年期德意国债利差走阔，德葡国债利差收窄。3月28日，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-50.7bp、-112.1bp，一周前分别为-52.3bp、-105.6bp。
10年期美欧及美日国债利差走阔。3月27日，10年期美欧国债利差为151.8bp，一周前为140.4bp。3月27日，10年期美日国债利差为279.2bp，一周前约为272.3bp。
具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《【华创宏观】对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧——海外周报第84期》。