原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei 角爷
李嘉诚出售巴拿马港口一事，持续引发巨大争议，而争议的焦点始终围绕着一个问题：
这到底是不是一场“在商言商”的商业交易？
有意思的是，涉及此次港口交易的长和实业刚刚发布了2024年财报，在这份似乎被有意忽略的财报中透露出一些异样的信号，显示出这笔重大交易并不是“在商言商”那么简单。
卖港口不合理
财务数据显示，长和2024年总收入约4766.82亿港元，同比增长3.28%；净利润约170.88亿港元，同比减少27.29%，整体呈现增收不增利的局面。
而在长和的商业帝国中，主要有四大核心业务：港口、零售、基建、电讯。如果从“在商言商”的角度来推论，卖掉港口的逻辑应该是港口表现很不好，拖累了长和的整体利润。但事实真的如此吗？
如上图所示，港口及相关服务2024年营收452.82亿港元，占据全部营收的9%，占比是最低的，似乎最无关轻重。但是，从营收增速来看，港口业务同比增长了11%，在长和所有业务中排名第一。
简单来说，港口营收体量最小，但增速最快。用大厂的话来说，可以算是“增长新动力”。
这还没完，由于长和没有公布各个板块的净利润，而是公布了EBIT和EBITDA两项数据，前者代表息税前利润，后者是利息、税、折旧及摊销前利润。
这里简单做个科普，EBIT反映了企业营运资本和长期资本投入的影响，类似于企业整体的自由现金流的概念；EBITDA是由EBIT加上折旧摊销得到，虽不完全等同，但类似于经营现金流。这两大指标最突出的意义在于，相比净利润，能够更好预测公司的未来价值。
好了科普完，我们接着往下分析。从上图可以看到，长和港口业务的EBITDA占比是15%，EBIT占比是22%，体量并不算小了，而且两者增速分别达到15%和24%，在所有业务增速中位列第一和第二。
现在我们来总结一下：港口业务以最小的营收占比，贡献了长和相当可观的利润规模，不仅保持着双位数增长，领先其他业务，而且对于公司的未来价值举足轻重。
现在我问你，如果你是李嘉诚，并且没有受到任何非商业因素以外的影响，你还会卖掉港口业务吗？显然，换成任何一个清醒的老板都不会，何况有着最精明商人之称的李嘉诚。
那么反过来说，这笔交易怎么可能只是“在商言商”呢？如果是“在商言商”，李嘉诚根本就不应该卖掉这么赚钱的业务。
所以别扯了，即使港口卖了一个高价，所谓的“在商言商”也站不住脚。有知情人士称，在长和巨额交易公布后，李嘉诚接获友人道贺，但他当时反应平静，只表示“不想讲”。
这是否也印证了这笔交易，根本就不是“在商言商”那么简单。
重大交易没有“在商言商”
实际上，答案从一开始就很清楚。
3月4日晚，长和宣布拟溢价出售国外港口业务，主要是拟出售国际港口资产，包括巴拿马两大港口的运营权，它们分别位于巴拿马运河两端——大西洋入口的克里斯托瓦尔港和太平洋一侧的巴尔博亚港。
就在第二天，特朗普在重回白宫后的首次国会演讲中誓言“重振美国造船业”，将在白宫成立新的造船办公室，推出新税收激励措施以促进造船业发展。同时他还强调，政府将“收回”巴拿马运河，并已经在采取行动。
这很难用巧合来解释。可以说，自从特朗普重回白宫后，李嘉诚旗下的巴拿马港口，就注定要面临巨大的地缘压力，而李嘉诚在获得一个好报价后，迅速向美国低头。
事实上，二十多年前，李嘉诚拿下巴拿马港口，也不是靠“在商言商”成功的。当时，长和通过竞标拿下两处港口25年的特许经营权，引发了美国政府警觉和美国媒体痛批，启动了对李嘉诚长时间的政审，最终得益于中美关系修复，才得以放行。
不知道，在那段漫长的政审时间里，李嘉诚有没有对自己的“在商言商”哲学反思过。时过境迁，在后来的一次采访中，李嘉诚说“过去和现在的政府，从来没有给过我一丝一毫特殊的权利”，意在证明自己只是一个纯粹的商人，但在公众舆论层面却遭遇巨大的反噬。
远的不说，就说李嘉诚在大陆这些年的生意，确切是得到过政府的关照的。
上世纪90年代内地开放港商投资，各地都给出了很多突破性的政策。李嘉诚拿下了北京东方广场项目，这个项目挨着王府井，距离故宫也不过一两公里，并且还打破了当时北京的限高政策。
如果没有政府的大力配合，李嘉诚的“在商言商”能在大陆畅通无阻吗？
不过，李嘉诚的回报，却值得玩味——在多个城市拿了最好的地段后，几乎只囤地不开发，就靠土地增值获利，没有给当地带来任何发展。
比如成都南城都汇，和记黄埔当时拿地总价为21.35亿元，楼面价为1030元/平方米，被誉为李嘉诚在成都的1号作品。然而，南城都汇项目延续了当时李嘉诚在中国内地开发地产的一贯套路，主要靠土地增值获利。在卖了10多年后，这个楼盘依然还有大量房源未出售。
当李嘉诚被膜拜在房价高点套现离场，从来不赚最后一个铜板的时候，多少地方的发展被耽误了十几年。
有人为李嘉诚辩解称没有搞出烂尾楼，但这并不能否认他在大陆受到了许多恩惠，也带走远超商业价值的收益，并没有他自己所说的那么“纯粹”。
无处可逃
说回这笔史无前例的港口交易，当消息刚传来时，很多人又被李嘉诚低买高卖的操作折服了。
据长和与交易对手方的初步协议条款，此次出售的权益以100%企业价值（EV）227.65亿美元定值，减去净债务50亿美元，按售股比例计算出售价值142.12亿美元，加上回收股东贷款，预计长和最终可回笼现金逾190亿美元，约合1480亿港元，已接近长和约1800亿港元的总市值。
据投行高盛测算，交易估值相当于2024财年EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前溢利）约14倍，而近期港口私人交易或上市港口公司交易的估值EV/EBITDA只有8-11倍。
可能正因为这笔交易对长和来说赚大了，在消息传出后，长和股价大涨，高开14.9%。
但华尔街资本绝非“钱多人傻”，高溢价买长和港口背后，除了商业账要算，背后的战略价值更值得算一算，尤其是当中涉及的巴拿马港口。
巴拿马运河号称世界桥梁、全球贸易心脏，既是南北美洲分界线，它连接了大西洋和太平洋，承担全球6%的海运贸易量，年收入高达49.86亿美元（约361亿元），仅中国每年就向其支付100亿“过路费”，被称为世界最昂贵“收费站”。
这个道理李嘉诚会不懂？就算只是谈价钱，中国也出过更高的价。
2015年，权威媒体援引消息人士的说法透露，从2014年年中开始，和记黄埔已与四家大陆公司接洽（招商局国际有限公司、中远太平洋有限公司、中海码头发展有限公司和国家开发投资公司），就出售和记港口集团有限公司（HPH）逾40%股份展开磋商。这部分股份估值约为1500亿港元至1600亿港元（1288亿元人民币）。
我们来算下账，2015年的时候，1美元=7.75港元，1500亿港元就等于193亿美元。
注意，上次只是卖40%的股份就要193亿美元，而这次卖给贝莱德的是80%的股份，折算到当时的话，那就是386亿美元。
这就等于，80%的股份卖给中国国企，李嘉诚的要价是386亿美元，但是卖给贝莱德财团只有228亿，这还没把10年来货币通胀算进去。
退一步讲，这笔账不算，这笔巨额交易如此迅速、低调的达成，李嘉诚真的有和中国通过气吗？
这么些年，细究长江和记的资产版图，李嘉诚一直通过蚂蚁搬家式抛售：
2016年，抛售上海陆家嘴核心地段的世纪汇广场，回笼200亿人民币；
2019年，抛售大连西岗地块，回笼40亿人民币；
2020年，抛售成都南城都汇地块，回笼71亿人民币；
2021、2022年连续抛售上海外滩、静安区核心商业地产，回笼95亿人民币；
2023年，抛售珠海新城地块，回笼约30亿港元；
2024年，出售在北京的最后一个楼盘“御翠园”，随后连续五次减持邮政银行股票，套现8.2亿港元；
2025年，出售“上海和黄药业”45%的股份，回笼42亿人民币。
截至2024年，长和50%收入来自欧洲，香港与内地占比仅12%。对此，李嘉诚曾在接受采访时说，在他看来，在商言商，低价买入、高价卖出是常情，也自认为“我身本无乡，心安是归处”。既然在生意和身份上都不认同，那么李嘉诚的行为也就说得通了。
作为佐证的是，交易传开后，大公报三天三次发文追问“为何要卖港口”；而财新报道称，中国港口运营商目前也在与长和积极接洽中，也证明这笔交易并没有提前知会。
赚钱的时候就谈“在商言商”，担责的时候就谈身份不同，这确实精明。
试图以“在商言商”在重大交易中获取最大利益，甚至超然于大国博弈之外，无论在哪里，都是行不通的。上个世纪，洛克菲勒标准石油垄断全球市场时，依托的是美国外交官的治外法权；眼下美国动用长臂管辖制裁TikTok、围堵华为5G，也再次印证商业从来都无法超越国家利益。
所有获利巨大的“低买高卖”，不过都是时局变化赠予的红利，尤其是当公共利益的牺牲转化为私有财富的积累，所谓的“在商言商”，不过是资本一味逐利的诡辩。
参考资料：
财新《李嘉诚旗下公司拟向美资出售巴拿马港口业务 长和股价升23%》
财新《香港特首表态长和出售港口案 亦有中资积极接洽》
盐财经《李嘉诚，大撤退》
海运圈聚焦《千亿港口交易引爆“卖国”争议，李嘉诚选择沉默……》