菜鸟亏了谁？肥了谁？

吴楠

多家媒体报道显示，菜鸟于今年2月27日发布全员邮件：为增强菜鸟与阿里巴巴控股集团的业务协同，控股集团已全面收购菜鸟小股东的剩余持有股份，并同步对员工所持菜鸟股权激励实施全量退出计划。

回溯至2023年9月，当菜鸟向港交所递交上市申请时，这家背靠阿里巴巴的物流巨头一度被视为2024年亚洲最热门的IPO计划之一，并有望冲刺全球智慧物流第一股。

然而短短6个月后，菜鸟却在距离IPO临门一脚之际突然转身——2024年3月26日，阿里巴巴宣布撤回菜鸟的上市申请，并提出将以37.5亿美元代价回收菜鸟少数股东及员工持有的全部股份。

在这场戛然而止的资本盛宴背后，是菜鸟估值的惨烈下滑：2023年递交招股书时菜鸟的估值超过了200亿美元，然而至2024年3月时已腰斩至103亿美元。

随着估值泡沫的破灭，早期投资者的账面财富大幅缩水，而员工们原本期待通过期权实现财务自由的梦想也变得遥不可及。

如今盛宴已然散场，有人幸运地捂着钱袋全身而退，成功保住了财富果实；也有人十年投资几乎一场空。在这场菜鸟的资本风云中，谁成为了真正的赢家，又是谁在承受亏损之痛？

从菜鸟“先飞”到IPO折戟

2013年，菜鸟网络在杭州湖畔花园的一间“小黑屋”里诞生。这家由阿里巴巴牵头、联合银泰集团、复星集团、富春集团，以及顺丰、三通一达等快递巨头共同出资50亿元成立的公司，承载着马云“全国24小时达、全球72小时达”的美好愿景。

成立初期，根据各股东的出资比例，阿里巴巴持股43%，银泰集团持股32%，富春、复星集团各占股10%，而顺丰和“通达系”快递企业则各占1%的股份。这种设计既保证了阿里的主导权，又通过股权绑定快递企业形成利益共同体。

随着菜鸟业务的快速拓展，其资本版图也在不断扩张。2016年至2019年，菜鸟完成多轮融资，估值从50亿元飙升至近2000亿元（单位：人民币，如无特别注明，下同），吸引了包括新加坡投资公司（GIC）、淡马锡等国际资本入场。

期间，阿里巴巴逐步加强了对菜鸟的控制权：2017年9月，阿里通过53亿元的战略投资将持股比例提升到了51%，实现了对菜鸟的实际控股；2019年，阿里再次加大对菜鸟的投资力度，通过增资扩股和购买老股的方式累计投入233亿元，所持有的菜鸟股权从约51%增至约63%。

阿里巴巴对菜鸟的“集权”也反映在高管层面。除了成立初期，CEO由外部企业家沈国军担任外，公司董事长以及后来CEO职位多由阿里核心高管兼任。例如2014年，时任阿里巴巴集团COO的张勇接替沈国军出任菜鸟CEO，此后又兼任菜鸟董事长一职。

2017年，童文红接替张勇担任菜鸟董事长，万霖出任菜鸟网络总裁，并在2020年晋升为CEO。前者是阿里集团资深元老，2000年加入阿里，曾任菜鸟COO、总裁等职位，是菜鸟最主要的操盘人之一；后者则是亚马逊前物流高管，2014年加入菜鸟担任副总裁，负责带领菜鸟仓配和跨境物流业务。

2023年9月10日，被誉为阿里“二号人物”的蔡崇信接替张勇出任阿里董事会主席一职，同时接替童文红成为菜鸟集团董事长。16天后，新官上任的蔡崇信将第一把火烧向了菜鸟——9月26日，菜鸟正式向港交所提交上市申请。

据招股书披露，截至2023年6月30日，阿里巴巴通过其全资附属公司间接持有菜鸟106.9亿股，占总份额约69.54%，第二大股东为银泰创始人沈国军，持股菜鸟约14.59%，其他股东包括复星和三通一达等外部投资方。

在当时，菜鸟作为阿里“1+6+N”组织变革后第一家启动IPO的子公司，被集团给予了厚望。按当时阿里董事会的评估，分拆上市可更好地反映菜鸟集团自身的价值，同时有望令公司（作为菜鸟的控股股东）及其股东整体受益。

然而，时隔不到一年时间，阿里的态度便发生了180度逆转。2024年3月26日，阿里发布公告宣布撤回菜鸟的上市申请。根据蔡崇信的说法，此举主要是出于战略考量和有关菜鸟IPO程序所处阶段的综合考虑。一方面，阿里希望加速电商业务的增长步伐，需要菜鸟与集团电商业务深度融合；另一方面，考虑到当时的市场环境低迷、流动性不足，阿里认为此刻推进IPO无法凸显菜鸟作为全球电商物流领先企业的内在价值。

从当时市场热议的声音来看。后者或许才是根本性因素。回顾2023年菜鸟准备上市之时，据彭博社援引的消息指出，菜鸟的估值超过了200亿美元，然而直至菜鸟撤销IPO时，据蔡崇信透露，菜鸟最新估值约为103亿美元，相比之下近乎腰斩。面对估值的大幅缩水，阿里最终选择战略性撤退，转而通过内部资源整合来维持菜鸟的全球物流网络扩张。

股东“钱包”缩水

撤回IPO申请后，阿里忙于收拢菜鸟的股权。

2024年3月26日，在撤回菜鸟港股IPO申请之际，阿里巴巴同时抛出了一份要约计划：将以每股0.62美元（折合4.46元人民币）的价格收购菜鸟少数股东及员工持有的全部股份，总对价最高达37.5亿美元。

在接下来的几个月里，这一计划逐步落实。中通快递于2024年5月以9430万美元的价格将所持菜鸟股份转让给阿里；同年10月，申通快递通过其新加坡子公司完成了1.14亿股普通股（持股比例0.74%）的转让，交易金额为7073.84万美元。到了2025年2月27日，菜鸟向全体员工发送邮件确认，阿里巴巴控股集团已经完成了对小股东剩余股份的全面收购，并启动了员工股权激励退出计划。

然而，这一场回购行动，却让一批早期投资者的账面财富大幅缩水。

根据中通快递发布的2024年中期报告，公司在2024年上半年计提了6.73亿元的股权投资减值，其中4.80亿元来自菜鸟智慧物流股权减值，1.93亿元来自对菜鸟驿站的投资减值。这直接导致公司当期归母净利润同比下降4.1%。

好在，作为菜鸟的初始股东，中通凭借早期入场优势，最终守住了收益防线。据中通披露，其对菜鸟股份的初始投资成本为5400万美元，2024年以9430万美元转让所持菜鸟股份后，最终账面收益可达4030万美元（约2.9亿元人民币）。

作为菜鸟创始股东之一的申通快递，其盈利同样坐了一波过山车。2013年申通首次投资5000万元参与了菜鸟网络的组建，2015年获得配发股份9000万股，对应持股比例1.01%。

此后，在2017年和2019年，申通通过新加坡子公司相继参与了菜鸟网络的第二轮和第三轮融资。2017年，申通以4500万元认购900万股菜鸟股份，每股成本为5元，2019年，又以每股7.45元的价格认购菜鸟1509.42万股，出资对价1.125亿元，而阿里回购价为每股0.62美元（折合约4.46元人民币），这意味着申通此前的第二轮融资账面损失了486万元（4500-900*4.46）、第三轮融资则缩水了4518万元（11250-1509.42*4.46）。

不过，若算上初始成本，申通三轮累计投资2.075亿元，最终交易总对价为7073.84万美元，折合约5.14亿人民币，最终仍可实现约3.07亿元的账面盈利。

当货币开始贬值，手中筹码越多，损失无疑更为惨重。根据复星国际2024年财报，由于阿里巴巴以每股0.62美元低价回购菜鸟股权，公司需按此价格重新计量持有的5.6418亿股菜鸟股权账面价值，导致公允价值调整产生约51亿元的非现金损失。

但作为资本腾挪的老手，复星很擅长为自己预留厚实的安全垫。此前市场传闻，早在2020年、2022年，复星就曾出售过部分菜鸟股份。据复星国际CFO龚平最新透露，复星对菜鸟的累计出资约15亿元，截至2024年底历史累计退出已回笼约人民币44亿元，投资菜鸟实现内部收益率（IRR）约为34%。

与这些早期玩家相比，后来加入的投资者如新加坡政府投资公司GIC Private和淡马锡，利润空间显然更为稀薄。

GIC Private通过APSIF PTE LTD参与了菜鸟的三轮融资，累计投资成本为5.73亿元，总持股数为1.36亿股；倘若APSIF PTE LTD以每股4.46元的要约价格出售所有股权，可获得约6.05亿元的对价收入，最终盈利约为3259万元。

而淡马锡旗下的ANDERSON INVESTMENTS PTE. LTD.通过三轮投资共投入3.82亿元人民币，预计可获得4.04亿元人民币的对价收入，最终盈利约为2234万元人民币。（注：数据估算可能略有出入）

如果考虑到资金的时间成本，这些投资公司的实际收益率可能微乎其微。

谁是最大的输家？

菜鸟的IPO折戟不仅令股东利益受损，也让上万名员工的财富憧憬化为泡影。

根据菜鸟招股书显示，菜鸟于2015年、2018年累计向10774名公司员工、董事等授予A类普通股（包括购股权、受限制股份、股票增值权等）和B类普通股，其中，已授出未行使购股权涉及约19.23亿股股份。

若菜鸟成功上市，这些权益可在锁定期结束后通过二级市场交易转化为真金白银，不少员工或有望借此实现“财务自由”。

然而，随着菜鸟估值逐步缩水到最后终止上市，员工们此前的股权激励也因此失去了潜在的增值空间。为了稳定员工士气，2024年3月，阿里提出以0.62美元/股的价格向菜鸟员工要约收购已归属的菜鸟股权。

不过从最新消息来看，菜鸟此次并未采用一次性回购的方案，而是把员工手中的期权更换为长期现金激励。

打个比方，假设菜鸟员工期权的归属期为4年，前2年归属50%，后2年每年归属25%。阿里将员工期权按0.62美元/股期权置换为现金后，员工能拿到的金额为归属的期权数量乘以0.62美元。例如一名员工被授予1万股期权，授予满2年后可拿到5000股*0.62美元，折合人民币约2.26万，后两年则每年可拿到1.13万元。

为了进一步安抚员工，除现金置换外，菜鸟还为员工增设了二次创业奖金。根据计划，菜鸟正式员工除了在2025年4月获得正常的年终奖外，在2025年8月还将额外获得一笔同等金额的奖金。

在菜鸟撤回IPO的这场风波中，谁是最大的赢家并不好说，但阿里巴巴付出的代价无疑是最大的。

从财务角度看，阿里作为控股股东，此前多次参与菜鸟融资，累计投入超过200亿元人民币；此次撤回上市申请，阿里虽未直接亏损，但菜鸟估值缩水带来的账面损失显然要远高于其他股东，况且此次回购股权还需支付高达37.5亿美元（约270亿元）的交易对价。

从经营层面看，菜鸟长期依赖阿里集团的支持。据招股书披露，2021-2023财年，菜鸟从阿里获得的收入分别为154亿、206亿、219亿元，占其总收入的28%-31%。这部分收入虽属商业合作，但也反映了阿里生态对菜鸟业务的持续输血。

目前菜鸟已重新回归阿里怀抱，其后续业务表现无疑将对阿里的整体发展产生重要影响。根据阿里财报显示，近一年来菜鸟的收入增速逐季下滑，2025财年第三季度（2024年10-12月），菜鸟收入同比下滑1%至282.41亿元，是阿里细分集团中唯一出现负增长的业务板块，经调整EBITA更是同比暴跌76%至2.35亿元。短期来看，阿里不仅要持续为菜鸟的业务运营提供资金支持，还需应对因菜鸟业绩不佳可能引发的估值压力。

菜鸟的故事远未终结。近一年来，阿里巴巴对菜鸟进行了多次组织架构调整，将与电商平台相关的业务从菜鸟剥离，专注于物流运营和服务职能。这一转变标志着菜鸟已经从一家互联网物流科技平台转型为一家专注于物流服务的企业。

当商业模式重新锚定，褪去互联网科技光环的菜鸟，未来拿什么去征服资本市场？■